漫谈企业“去杠杆”.docVIP

PAGE  PAGE 6 漫谈企业“去杠杆” 　　“去杠杆”作为供给侧改革五大任务之一，是我国经济发展进入新常态后必须过的坎。根据中国社会科学院和国际清算银行的估算，我国企业部门杠杆率水平偏高，在130%到170%之间，超出了多数主要经济体。10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，指出要以市场化、法治化方式，通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资等方式，帮助企业积极稳妥降低企业杠杆率。本文正本溯源，探究我国企业杠杆高企的原因和高杠杆的风险隐患，以及去杠杆的思路。 　　一、我国企业杠杆高企的原因 　　第一，投资驱动的增长模式。从国际比较（包括与日韩经济起飞阶段相比）来看，中国投资率远超正常水平，尤其是在2008年金融危机之后，为防止经济出现大幅下滑，政府采取了积极的财政政策，为与财政政策相适应，采取了宽松的货币政策。金融机构信贷规模、M2、社融等反映实体经济融资状况的指标增速迅速提升，最高时达到30%。在流动性宽松背景下，企业大规模借债，最终反映为企业债务规模的快速增加。 　　第二，预算软约束。预算软约束指的是一些企业不顾后果地过度借债，出了问题由政府来兜底。软预算约束导致部分企业不计成本地扩张，使得杠杆率快速攀升。大多数国企都存在明显的预算软约束，不仅如此，在地方政府“GDP主义”和维稳压力下，一些大型民企也出现了类似问题。同时，预算软约束也是出现大量“僵尸企业”的根本原因。 　　第三，国企承担部分政府融资职能。在很长一段时间，地方政府缺乏有效的融资手段，主要通过地方融资平台（地方国企）进行融资。国有企业承担了地方政府的部分融资任务，导致企业负债增加杠杆提高。 　　第四，IPO审批制导致直接融资（尤其是股票融资）比重过低。随着金融成熟度的提高，资本市场会在融资结构中发挥越来越重要的作用，而股票融资比重越高则杠杆率越低。从国际对比来看，中国的直接融资比重长期严重偏低。其中IPO审批制是一个关键原因，审批制人为压低了直接融资规模。结果，银行体系成为最主要融资渠道，这不可避免地导致企业负债率的高企。 　　第五，企业融资成本居高不下。实体经济融资成本过高、中小企业融资难融资贵问题突出，贷款加权平均利率高达6%，企业偿债负担过高。在经济增速下滑的背景下，企业盈利能力减弱。当负债成本高于资本回报率时，即便是企业新增负债规模没有增加，利息支出规模的扩大也会增加企业的债务负担。 　　二、高杠杆率的风险隐患 　　（一）造成资金浪费，资源配置低效 　　近年来，我国固定资产投资完成额呈下降趋势。究其原因，主要是经济增速放缓，企业规模扩张速度下降所致。而企业的高杠杆率是一个不可忽视的因素。高财务杠杆状态下，企业融资的成本上升，融资难度加大，资金周转率下降，在经济放缓、产品价格下降的条件下，企业经营效率大幅下降，甚至形成过剩产能。这也导致了大量资金被挤压在社会低效甚至是无效部门。企业生产以及商品的运转都没有达到帕累托最优状态，造成整个社会净福利的减少。 　　（二）影响企业经营绩效，增大违约风险 　　企业的杠杆率持续走高，会使企业的财务成本不断增加，反而会弱化企业的投资能力，对企业长期可持续盈利能力带来较大负面影响。另外，过高的杠杆率可能会使企业面临债务陷阱，并由此引发“债务―通缩”现象的发生，偿债成本不断挤占经济再发展资金，使得企业的违约风险不断加大，甚至会使企业陷入破产。不仅如此，市场主体资产价格会随着经济周期变动出现较大波动，从而产生“金融加速器”机制。在这种机制下，经济处于景气周期时，企业较高的资产净值对投资有正面影响，可以提供更多抵押品来减少外部融资成本，在繁荣阶段放大对经济的刺激作用；而经济陷入低迷时，随着资产价格下降，企业资产净值下跌也会放大违约风险。 　　（三）高负债绑架银行，增加去产能难度 　　我国杠杆率高的企业主要是煤炭、钢铁、房地产等加杠杆比较严重但产能明显过剩的行业。以煤炭行业为例，据中国煤炭工业协会的数据显示，2015年大型煤炭企业亏损面超过90%，行业利润总额仅441亿元，是2011年的十分之一，而负债总额则同比增长10.4%至3.68万亿元，90家大型煤炭企业负债总额高达3.2万亿元。这部分企业大多都是依靠政府信用背书获取银行存款，当然这部分企业也承担着参与社会公益事业、保障民生、推动社会发展的社会责任。除此之外，这部分企业还要养活大量在编员工以及退休工人。 　　（四）银行不良资产上升，金融风险不断累积 　　据银监会统计，2015年末我国商业银行不良贷款额达12482.75亿元，较2014年末增加48.61%；不良贷款率1.65%，上升0.43个百分点。2015年18