经济弱周期特征，上市公司盈利大幅增长难觅.docVIP

PAGE  PAGE 6 经济弱周期特征，上市公司盈利大幅增长难觅 　　2012年A股市场从2009年下半年以来的最低点起步，经历了2个月的“春季躁动”行情起步，上证指数从2132点上涨至2478点，之后在政策和经济无法证伪的背景下又经历了两个月的震荡时期。随后经济数据开始转差市场进入单边下跌阶段，即便有“维稳行情”的存在，也只不过让市场在9月、10月两个月时间里暂时企稳，最终市场下跌趋势延续到了12月初，并且创出了1949点的新低。12月的市场颇具戏剧性，乐观的改革预期吸引了海外资金的流入，同时增强了国内投资者的信心，市场在短短一个月里大幅反弹320点，最终使得沪深两市指数以年度阳线结束2012年的行情。 　　新年伊始，股票市场开始进入年报业绩公布期，此时投资者对于2012年上市公司业绩结果的预期已经较年初有大幅度的调整，按照申银万国证券研究所所覆盖的重点公司样本计算的2012年市场一致预期整体增速（根据分析师对上市公司盈利预测汇总得到的整体业绩增速，此方法简称“自下而上”）已经从2012年初的24.3%大幅下调至5%，非金融重点公司增速预期从年初的30.8%大幅下调至负增长4.7%。这一预期一定程度上还存在下调的空间，但是大部分的业绩预期风险已经在过去的一年中有所释放。此时，投资者开始转向关注2013年的盈利增长情况。在此，我们提供一个从整体宏观角度预判（以下称“自上而下”）的结果，供投资者参考。 　　从历史上看，非金融上市公司的业绩增长（包括收入增速、利润增速）与GDP波动呈现显著正相关关系，波动方向一致性非常强。由图1可以看到，从2007年以来，A股剔除金融石油石化电力的收入增速与GDP增长在走势上呈现出非常高的一致性，特别是在2009年初经济出现拐点以及2011年经济进入下行通道时，二者都体现了较高的一致性。因此，我们认为，在经济逐步进入“L”型波动的平稳段，复苏拐点难现的大环境下，非金融上市公司收入增速维持稳定，利润难现明显增长。 　　区分行业特性进行业绩分析 　　不同的行业由于行业特性差异，业绩分析存在较大的区别，我们根据业绩波动的特性，并综合考虑行业特征，把上市公司的划分为A股剔除金融石油石化电力、银行、石油开采，石油化工、保险、证券，及电力等几块。其中，前四类在全部上市公司的2012年年度利润中预计分别占比：32.18%、53.19%、5.90%、3.05%，总计占比接近95%。金融企业财务报表盈利模式与一般企业存在较大差别，银行的业绩与资产规模、净息差和费用收入相关，证券公司业绩由二级市场交易量、佣金率、IPO承销佣金收入决定，保险则主要来自保费收入和投资收益等。石油、石化、电力三个行业受价格机制管制严重，市场化程度较低，因此也需要单独考虑。 　　我们通过以上的分类方法对各类别的上市公司盈利增速分别进行预测，从而能够得到对上市公司整体业绩增速的预测。 　　利润增长由收入增长与利润率同比增幅决定 　　目前市场上很多投资者在关注企业盈利的时候非常关注毛利率这一个指标，认为毛利率向下企业盈利就会下降，而毛利率上升企业盈利就必然上升。我们认为这种思路不完全正确，混淆了毛利率与盈利增速的关系。 　　对一般企业的利润的构成我们有必要进行分解。从财务的角度出发，利润=营业收入-营业成本-各项税费，或者说利润=营业收入×销售利润率，各项税费中营业费用、管理费用和财务费用等“三费”最重要。所得税由于受特殊的计算公式影响并非简单的税前利润总额乘上税率即可，故一定程度上不可测。因此主要考虑收入、毛利率、三费率这三个。 　　由此我们可以清楚地认识到上市公司盈利增速的决定因素不仅仅是毛利率的变动，必须同时考虑收入增速、毛利率、三费率的变动，并且要结合毛利率与三费率考察利润率增速，这才决定了盈利增速的方向与幅度。 　　名义工业增加值增速预测A股剔除金融石油石化电力上市公司的收入增速。名义工业增加值是全国规模以上工业企业在报告期内考虑价格的影响后以货币形式表现的工业生产活动的最终成果，它包含量与价两方面的因素，是个宏观指标。营业收入是企业在一定时期内的生产经营活动中，因销售产品或提供劳务而取得的各项收入，它由销量和价格决定，在这里是A股剔除金融石油石化电力上市公司群体的微观经营数据。二者都是用于描述企业在一定经营期间的经营成果，如果不考虑库存波动引起的销量与产量的差异，则二者没有明显差异，因此二者在内涵上具有一定的一致性。 　　名义工业增加值增速可以用（1+PPI）*（1+工业增加值增速）-1来表示。过去市场上有些投资者用CPI表示企业产品价格的变化是一种认识误区，实际上PPI更具有代表性。 　　根据申万宏观研究小组预测，2013年投资、消费、出口三驾马车维持低速运转，宏观经济增长不会有明显起色