上市公司决策存在羊群效.pdf

上市公司投资决策，存在羊群效应吗？ Peer groups in company’s investment 方军雄、芦苇** 内容提要：投资的羊群行为损害了资源的配置效率，问题是，中国上市公司投资决策是 否存在羊群行为，以及公司治理是否有助于缓解投资羊群行为，本文选取1999-2009 年上市 公司数据进行了初步研究。结果发现，中国上市公司投资决策存在明显的羊群特征，而投资 的羊群行为明显恶化了行业的绩效。进一步的研究发现，公司治理机制与投资羊群行为显著 相关，具体的，控股股东持股份额的增加加剧了投资的羊群行为倾向，董事会中薪酬委员会 的设立也一定程度上加剧了企业投资的羊群行为倾向。 关键词：投资 羊群行为 公司治理 一. 引言 对同行（peer groups ）的模仿和跟随现象广泛存在于自然界和人类社会，由此提炼出 的“羊群行为（Herding Behavior）”假说随着行为经济学的发展被广泛应用于金融学和管理 学研究领域。“羊群行为”实质上是一种从众行为，它是指在不确定信息环境下，参与者忽 略私有信息而跟随大众的行动进行决策（Banerjee，1992）。例如，Albuquerque（2009）研 究发现，美国上市公司对经理人的业绩评价通常采用相对绩效考核方式（relative performance evaluation），即同行业绩通常作为经理人的业绩标杆。同时，为了吸引、留住和激励优秀经 理人，美国企业薪酬委员会在制定高管薪酬时常常根据同行的状况给本公司经理人制定有竞 争力的薪酬(Bizjak,et al,2008；Faulkender Yang,2010)。在金融市场中，研究发现，共同基 金的证券投资决策存在明显的羊群倾向（Maug Naik，1995；Choi Sias,2009；伍旭川、 何鹏，2005），证券分析师的盈利预测和个股推荐也存在明显的跟风特征（Graham John， 1999）。同时，企业的投资行为始终是学者关注的研究领域，长期以来，学者主要考察企业 投资类型的选择——并购还是自创，投资的效率——过度投资还是投资不足，以及外部环境、 公司治理和管理层特征对企业投资及其效率的影响（Stein，2003）。至于投资决策的羊群行 为至今鲜为人关注（Knyazeva, et al，2008；卞江、李鑫，2009）。 现实生活却是，企业投资的跟风、趋同行为比比皆是、屡屡发生：从 20 世纪末跟风上 IT 互联网，到后来扎堆房地产，以及最近集中投资新能源、LED 项目。林毅夫（2007）和 林毅夫、巫和懋、刑亦青（2010）将此归结为转型经济体投资的“潮涌现象”，即企业对同 一产业的前景和需求等产生一致看法后决策的结果对企业而言，而潮涌现象引致的投资趋同 并不必然导致产能的快速过剩和行业绩效的快速恶化。相反，羊群行为驱动下的投资决策跟 风行为无助于其竞争优势的形成，相反可能导致投资效率低下和竞争力的损害。案例分析表 明，以新黄浦（600638）为代表的中国上市公司的跟风投资不仅没有因投资扩张而集聚和增 强主业可持续发展和竞争能力，相反其原有的主业竞争地位显著下降，从“实业运作一价值 创造型”企业沦落为没有竞争能力的“资本运作一价值评估型”投资管理公司，甚至沦为 ST、PT（杜丽虹、朱武祥，2003）。对整个社会来说，众多企业投资的羊群行为加剧了行业 **方军雄，复旦大学管理学院，博士，副教授，上海市国顺路 670 号（200433），联系电话：021 email：jxfang@.芦苇，复旦大学管理学院研究生。本文是国家自然科学基金“政 府控制、市场化进程与上市公司高管薪酬契约有效性”和教育部人文社科基金（08JC790019）“我国资本 市场投资者的机构化趋势与市场信息效率研究”的阶段性成果。感谢“复旦会计论坛”与会学者的评论， 感谢南京大学会计系学术论坛上与会学者的评论和建议。当然，文责自负。 1 的“衰老”的