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　　试论融资契约的代理成本的论文 一、代理成本理论 　　现代企业理论是在对古典企业理论的反思和不满中发展起来的，现代企业理论的一个核心观点是，企业是一系列（不完全）契约的有机组合。契约理论之先河由科斯（coase，1937）开辟，科斯依据交易和交易费用来阐释企业的性质，认为企业是生产要素的交易，确切地说是劳动与资本的长期权威性的契约关系。契约理论在70年代取得较大的发展，逐渐衍生出代理理论。现代公司以规模生产、技术创新和层级制管理为基础，两权分离已成为基本特征，更好地实现了物质资本与人力资本的结合，随之就出现了委托代理关系。委托代理所产生的分工效果和规模经济是以代理人忠实服务于委托人为前提。但是，由于代理人是一个具有独立利益和行为目标的经济人，其行为目标与委托人的目标不可能完全一致，以及委托人与代理人之间存在严重的信息不对称和契约的不完全性，在经济生活中这一假定前提很难满足。公司委托代理关系中就会存在代理人问题，它包括代理人的道德风险和逆向选择。为解决代理人问题，委托人就必须设立一套有效的制衡机制来规范和约束代理人偏离委托人的行为，这就产生了监督成本。在有些情况下，委托人要求代理人支持一定的保证费用，以确保代理人不采取有损委托人利益的行动，或者若代理人采取有损委托人利益的行动，保证委托人能得到补偿。大多数委托代理关系都会产生监督成本和保证成本。尽管如此，代理人的决策与使委托人福利最大化的决策并不会完全一致，二者的偏差会给委托人造成一定的损失，委托人的这部分福利损失也是一种代理成本，称之为剩余损失。因此，由于委托代理关系产生的代理成本由三部分构成：（1）委托人支付的监督成本；（2）代理人支付的保证成本；（3）剩余损失。. 　　二、不同融资契约的代理成本 　　融资契约包括股权融资契约和债权融资契约两种形式。不同的融资契约产生不同的委托代理关系，股权融资契约产生的是股东与经营管理者之间的委托关系；而债权融资契约产生的主要是债权人与股东之间的委托代理关系。不同的融资契约与不同的代理成本相关联，融资决策就是通过确定最合适的融资契约或融资结构，促使代理成本最小化。 　　（一）股权融资产生的代理成本。詹森（jensen）和梅克林（meckling）首次分析了股权融资的代理成本。他们认为，如果最初企业所有者是唯一的，而且本身兼任企业经营管理者，他将完全从个人效用最大化制定各项决策。当企业的创业所有者为扩大企业规模，通过公开发行股票向外部筹集资金时，就有可能产生经营管理者与外部股东之间的利益冲突。当经营者不是企业的完全所有者的情况下，当经理增加其努力时，他承担了努力的全部成本，但却只能获得部分由他追加努力所创造的财富。另一方面，当他增加在职消费时，他享受全部的收益，却只承担在职消费的部分成本。因此，随着经营管理者持有股份的减少，经营管理者偷懒和谋求私利的积极性就会增大，而他勇于开拓和甘于奉献而进行创造性活动的动力就会减弱。同时，如果证券市场的特征是理性预期，外部股权投资者就会意识到一旦经营管理者的股份份额减少，他就会增加非货币收益，外部股东购买股票支付的价格也会降低。最终的后果就是企业的价值小于经营管理者作为完全所有者时的价值，这两种价值的差额就是代理关系产生的“剩余损失”，构成外部股权融资代理成本的一部分。股权融资的代理成本还包括委托人设计合适的激励机制和监督机制而发生的监督成本，以及代理人支付的保证成本。股权筹资的代理成本，随着外部股份的增加而增加。 　　降低股权融资代理成本的一种有效方式，是改变融资方式，企业所需的部分资金通过负债的方式进行筹集。其理由是：（1）经营管理者对企业的绝对投资不变的情况下，增加投资中的负债融资比例将增大经营管理者的股权比例，从而降低股权融资的代理成本。（2）由于负债的利息采用固定支付方式，负债的利用有利于削减企业的闲余现金收益流量，限制经营管理者的在职消费。正如詹森（jensen，1986）所指出，由于债务要求企业用现金偿付，它将减少经理用于享受其个人私利的“自由资金”。（3）债务可以作为一种担保机制，促使经营管理者努力工作。格罗斯曼（gross-man）和哈特（hart，1982）通过建立一个正式的代理模型，分析了举债经营是如何缓和经营管理者与股东之间的冲突的。在他们的模型中假定经营层在企业中持股比例为零或接近于零，这个假设符合大型或超大型企业情况，这时债务可视为一种担保机制，能够使经营者多努力工作少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低股权融资的代理成本。其理由是经营管理者的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处，对经理来说，存在较高的私人收益与同较高的因破产而丧失的所有任职好处的风险之间的权衡。企业破产的可能性与负债比例正相关，所以，负债融资可被当作一种缓