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2012年第9期 青聊完 总第343期第31卷 违约预测：市场模型还是会计模型木 孔德营 李晓峰 摘要 ：本文选取沪深A股 1463家上市公司，分别运用基于市场信息的Merton模型和基于会计信息的 Logistick~ ，测算公司的违约风险。相关性分析的研究结果表明，两种模型在违约测度方面的一致性较 差，进一步基于ROC曲线以及准确性比率的分析结果显示，Logistic模型的违约预测效果明显优于Merton 模型 。 关键词：违约预测；Merton模型；Logistic模型；ROC曲线 JEL分类号：G19，M41，C51 一 己I言 、 J l Beaver(1966)和Altman(1968)以来，违约风险测度便成为金融学研究领域持续关注的热点问题之一， 特别是 巴塞尔协议 II允许银行采用 内部评级法评估信用风险之后，选择最优的违约预测模型更成为学术 界和实务界共同努力的方 向。 一 般来说，违约预测模型大致可以分为会计模型和市场模型两大类。会计模型主要是基于企业财务 报表信息，通过运用不同的统计方法来评估违约风险，目前应用较多的主要是Altman(1968)的Z．score模 型和Ohlson(1980)的Logistic模型①。市场模型主要是基于股票或债券价格等市场信息，通过理论模型的 推导与演算，测算出公司的违约概率，目前应用较为广泛的主要是Merton模型。 虽然这两类模型在实际中都已得到较为广泛的应用，但是对于模型违约预测能力的比较学术界则一 直未有定论。Hillegeist等(2004)认为，Merton模型具有 良好的理论基础，模型中使用的股票价格等市场信 息更能反映公司未来的状况，也与违约预测本身更为一致，他们基于美国数据的实证研究结果表明，Mer— ton模型的违约风险预测表现显著优于z—score和Logistic模型。Gharghori等(2006)基于澳大利亚上市公 作者简介 孔德营：厦门大学经济学院金融系博士研究生； 李晓峰 ：厦门大学经济学院金融系教授，博士生导师，金融系主任。 +感谢匿名审稿人的宝贵意见，当然，文责 自负。 ①Z—score模型运用多元区别分析 (multiplediscriminantanalysis)技术，从一系列财务比率中挑选出最能区分违约的指标，然 后赋予各个指标适当的权重，构建起违约评分模型，评分越低代表公司的违约风险越高。Logistic模型认为违约是一个客观 事件，通过设置二元变量来反映公司是否违约，并选取适当的财务指标，运用Logit回归技术构建违约预测模型。 违约预测：市场模型还是会计模型 司数据的实证研究也显示，Me~on模型的违约预测表现显著优于Logistic模型。不过，Agarwal和Tamer (2008)则认为，虽然Me~on模型相对于会计模型具有理论基础等优势，但这是建立在严格的假设之上的， 如模型假设公司的资本结构简单、资产价值服从对数正态分布等，而现实世界对于模型假设条件的偏离可 能会导致模型的实证表现不尽理想。他们基于英国上市公司数据的实证研究结果表 明，Z—score模型在违 约预测方面略胜于Menon模型，此外，如果同时考虑误判成本(decisionerrorcosts)①的话，Z．score模型将显 著优于Merton模型。Reisz和Perlich(2007)的研究也表明，对于一年期的违约预测来说，Z—score模型的表 现优于Merton模型。 我 国台湾学者陈业宁等 (2004)以台湾上市上柜公司为研究对象，研究结果表 明Z—score模型的违约预 测表现显著优于Me~on模型。苏敏贤和林修葳(2006)的研究表 明，Logistic模型的违约预测能力显著优于 Merton模型；此外，他们认为台湾市场上存在 的一些冷门股、低价股等因素可能会限制Me~on模型的使用 效果，在剔除这些因素后的实证结果表明，Me~on模型的违约预测表现优于Logistic模型。 国内学者在分别利用Me~on模型和会计模型进行违约风险测度方面已有较多研究②，但对两者进行系 统 比较的义献并不多见，研究结论也不一致