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　　春节文化下的一月价值溢价与小公司效应 春节文化下的一月价值溢价与小公司效应 　　一、引言 　　近几年来，股票市场异象（Market Anomalies）一直是国内外学者关注和研究的热点。所谓市场异象，是指那些无法运用传统金融学理论来解释的市场现象。大量市场异象的出现给传统金融学理论带来了巨大挑战。 　　有效市场假说（EMH）认为，如果市场是有效的，那么所有的股票都能够反应出所有可以获得信息，因此，任何人都不可能利用股票市场上的相关信息获得超额收益（Fama，1970）。传统金融学理论认为，市场是充分有效的，投资者是足够理性的，因此，任何信息都不可能创造超额收益（Fama，1970）。然而大量的实证数据表明，投资者并不是完全理性的，市场也并非有效的。因此，随着研究的深入，学者们发现了大量市场异象的存在，如月份效应、星期效应、月中效应等，这些异象的存在说明投资者可以利用一些特定的投资策略在股票市场上获得超额收益率，这大大动摇了传统金融学的根基。 　　在众多的市场异象中，一月效应、价值溢价效应和小公司效应是三个非常重要和典型的市场异象。其中，一月效应是指一月份股票市场收益率显著高于非一月份时期（值的股票，而香港和台湾的投资者在一月份更偏好小规模公司中的高风险股票；第三，选择中国内地、香港和台湾三大新兴市场，发现中国传统的春节文化能够对上述两大市场异象给出合理的解释。本文的研究成果对于深刻认识新兴市场投资者心理对市场的影响力、完善股票市场运行机制和加快新兴股票市场发展等方面都具有重要的意义。 　　二、　　综上，国内一月小公司效应，且该效应高于非一月份水平。 　　（二）不同风险条件下一月价值溢价效应和一月小公司效应 　　根据股票前一年月度收益率的标准差将每个市场的股票分成5个组合，采用模型（3）的回归结果如表2所示。由于在中国内地市场存在一月价值溢价效应，因此观察回归结果中五个风险水平下的BM系数，发现在每个风险水平下，BM系数均显著为正，且没有依次增加或减小的规律，说明在中国内地市场，投资者偏好于在一月份投资高BM值的公司，与公司所处的风险等级无关。而在香港市场，只有在VAR4和VAR5这两个风险水平下，Size的系数才显著为负，且VAR5组合中的系数为-0.021，其绝对值高于VAR4组合中的-0.014，这两点充分说明在香港市场上，投资者不是单纯偏好投资于小规模公司，而是偏好投资于高风险的小规模公司。台湾市场和香港市场的情况类似，只有在VAR5组合中Size的系数显著为负，其他组合均不显著，也说明台湾市场的投资者偏好投资于高风险的小规模公司。综上，中国内地市场的一月价值溢价效应与风险水平无关，而香港和台湾的一月小公司效应在风险水平越高的组合中表现越明显。 　　（三）春节文化对一月价值溢价效应和一月小公司效应的解释 　　选择公司前一年的息税前利润（EBIT）和所在国家（地区）前一年的GDP增长率作为衡量年终奖金高低的指标，分别将息税前利润（EBIT）和GDP增长率分成高低两个组合。由于中国内地市场的一月价值溢价效应与风险水平无关，因此，在下面的分析中只对中国内地一月份整体样本进行回归分析。而由于香港和台湾两大新兴市场的一月小公司效应与风险水平密切相关，只存在于高风险的组合中，因此，仍然将一月份的样本分成5个风险水平进行分析。 　　如表3所示，在利用息税前利润（EBIT）对三大新兴市场的一月价值溢价效应和小公司效应进行解释的过程中，本文发现在中国内地市场中，高EBIT样本中的BM系数为0.061，且显著；低EBIT样本中的BM系数也显著为正，为0.022，小于高EBIT样本中BM的系数。说明年终奖金越高，中国内地投资者越倾向于在一月份投资于高BM值的股票，导致一月份价值溢价效应较大。而在香港市场，高EBIT样本中的VAR2和VAR4组合的Size系数显著为负，分别为-0.015和-0.021，说明随着风险水平的提高，一月份小公司效应越明显；而在低EBIT样本中，无论风险水平高低，均不存在一月小公司效应。说明年终奖金越高，香港市场的一月小公司效应越明显，而当年终奖金较低时，不存在一月小公司效应。在高EBIT样本中，台湾市场只有在VAR5组合中Size的系数显著为负，值为-0.019；在低EBIT样本中，VAR5组合中Size的系数为-0.004，其绝对值低于高EBIT样本的系数。 　　在利用GDP增长率作为衡量年终奖金指标的分析结果与上述分析基本一致，如表4所示。在内地市场，高GDP增长率样本中，BM的系数为0.052，低GDP样本中，BM系数为0.032。说明年终奖金越高，投资者越倾向投资于高BM的股票。而在香港市场和台湾市场，在高GDP增长率样本中，分别在VAR4、VAR5和VAR5组合中一月小公司效应显著，而在低GDP增长率