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基于实物期权投融资互动的企业技术创新战略研究 　　摘要：新古典厂商投资理论忽略了 金融 因素对 企业 投资需求及宏观 经济 波动的影响，因而不能面对资本市场的不完美性。目前，尽管企业投资、融资理论均有很大 发展 ，但关于二者互动机制的研究则相对较少。本文在实物期权投融资互动关系的研究基础上，提出企业技术创新的投融资战略。 　　关键词：实物期权；投融资互动；技术创新 　　 　　基于投融资互动的企业技术创新是许多企业在战略投资决策过程中经常遇到的问题，特别在技术发展日新月异的今天，企业技术不断更新换代和升级明显加快，其投融资决策面临很大的不确定性和不可逆性。因此，如何把握未来是作为价值评估和战略决策制定的一种重要的思维方式，企业技术创新的投资融资互动问题，越来越引起人们的高度关注。 　　 　　一、基于投融资互动关系的实物期权研究现状 　　 　　在投融资互动关系的实物期权研究方面，Myers(1977)认为，在某种条件下，即使企业支付给债权人的价格很高，债权人也不愿投资，产生信贷配给；发行风险负债的企业由于不能借到更多的资金，将被迫采取次优投资甚至放弃一些投资。在没有公司所得税的情况下，企业的最优策略是不发行风险负债；但如果存在公司所得税，负债可产生税蔽，企业最优策略将在负债的税收优势和次优投资策略所造成的损失之间进行权衡，Myers的研究导致用实物期权来研究投融资交互关系。Jou(2001)假定公司通过发行股票和“永生性债务”进行项目融资，从而得到项目价值的解析表达式，并借助债务利息参数分析了投融资间的关系。刘星等在研究了负债融资与投资决策间相互影响、共生互动关系的基础上，得出只有实现两种决策的协同与互动，才能达到股东价值最大化的目标。 　　基于实物期权研究投融资互动关系，归纳起来大致有三类：第一类是MauerTriantis(1994)将税收、破产成本、再资本化融资柔性考虑进行项目期权价值的估计，得出关于项目投融资间交互作用关系；Trigeorgis(1993)运用二项式模型分析股东破产柔性和企业运营柔性间的相互作用发现，股东拥有的破产选择柔性将增加其权益价值等，这类研究主要考察债务及税收、破产成本等外生性变量对投资决策的影响。第二类是Riddiough(1997)考察了土地开发决策过程中的投资不足问题，Lenand(1998)重点对过度投资造成的代理成本和其对最优资本结构的影响进行了测度，这类研究主要考察股东和债权人间代理冲突时所导致的非效率投资，相当于欧式期权的行权决策。第三类是Laar＆Leterie(2002)认为面对两个或多个价值不确定的项目时，资金限制会使企业更愿意延迟投资从而选择最为有利的项目进行投资；Stiglitz＆WEiss(1981)信贷配给模型表明，当银行和贷款者间存在关于项目风险的非对称信息时，逆向选择行为将产生，从而提高贷款利率的政策会使低风险项目的贷款申请被挤出市场，而高风险项目因获得贷款资金而被投资，且低风险项目的退出使整个社会表现为投资不足。因此，相对不考虑资金受限的情形，则企业有尽早投资的激励且现金流波动越大，企业尽早投资的激励越强。彭程等研究了在税收利益、破产成本、代理冲突及信息不对称等不完善因素的作用下，公司投融资决策存在的相互作用的关系等，这类研究主要分析企业内部现金流的随机波动与外部投资者之间非对称信息导致的投资资金受限或融资能力大小对投资决策的影响。 　　 　　二、基于实物期权投融资互动关系的企业技术创新战略 　　 　　基于实物期权投融资互动关系的特点，企业战略决策者必须重点关注的问题是如何处理好这一关系，以推进企业技术创新的进程，找到基于实物期权投融资互动关系的企业技术创新途径和方法。 　　(一)外生变量对投融资的影响及企业技术创新战略 　　外生变量主要包括债务、税收、破产成本等。要深入研究我国企业技术创新途径问题，就要加深对投融资决策互动关系外生变量的认识和研究，促进两者的协同与融合。我国企业的技术创新能增加企业价值，使企业的技术创新所带来的生产柔性和融资柔性在某种程度上可相互替代。因此，有效的负债融资能提高企业的投资和经营能力。同时，还应注意以下几点：首先，由于技术创新是一种高风险性的活动，会导致高技术企业面对技术风险、市场风险、管理风险、财务风险等众多风险时，也蕴藏巨大的收益，投资者必须更注重投资对象的高成长性，并不是所有高新技术企业都适合选择风险资本融资，而应根据企业情况具体进行投融资互动选择。进行债务融资的高新技术企业，在制定市场策略时应考虑到债务融资的本息还款期要求对于企业现金流的影响，保证企业健康发展；进行风险资本融资的高新技术企业，在制定市场战略时应考虑风险投资者的影响作用等。其次，企业负债融资的利息节税效应会降低资金的使用成本和