投资策略在ppi高企与汇率协调的起点上.doc

策略跟踪研究报告 QE2的规模与策略：并非针对增长风险，而是针对复胀的持久战 市场对于QE2的预期规模上限为1万亿左右，中值为5000亿，下限为3000亿左右：规模介于中值附近，预计美元指数将出现企稳整理；若介于下限附近，预计美元指数将出现企稳反弹；若突破上限，预计美元指数将继续向下突破。 美联储的货币政策框架有所微调，本次定量宽松的目标并非针对增长风险，而是厘定长期（2010-2012）的价格目标，旨在推动本国的核心私人消费者价格指数与通胀率达到2%以上的水平。在推进时间长期化的时期，我们预计本次宽松的规模将并不激进，预计介于中值附近，推动美元企稳。但定量宽松的常态化与扩大化将于2010-2012年持续推进；美元指数在第四季度末的企稳与反弹，不会改变它的长期弱势格局。 QE的效果与影响：在PPI长期高企与汇率体系协调的起点上 1、预计随着定量宽松的常态化与扩大化，真实利率标识的美元资金成本将长期处于负值区域，以低于衰退时期的货币成本来维系长期复胀的策略。事实上，随着对于定量宽松常态化的预期强化，十月初以来美国的真实利率已经降低至负值区域，已经低于衰退时期的水平；二战以来美国真实利率的负值时期仅出现于七十年代两次石油危机时期。 根据我们对于美国五十年来真实利率与PPI水平与波动的研究，二者长期以来方向与趋势存在显著的负相关关系，预计全球以美元资金成本定价的原材料PPI水平将长期处于较高水平，长期都不会出现太大下调空间。同时，从汇率竞争到贸易磨擦的发展过程中，各经济体对于资源控制战略的强化也将强化某些稀缺资源品种的供给控制，供需基本面的逻辑从需求向供给转化，这也可能在全球需求尚且疲弱的时期推动PPI的高企。 2、美联储定量宽松的常态化与扩大化，将会带来欧元区与日本定量宽松扩大化的跟随，以及再随后的美联储定量宽松扩大；考虑到货币供给的漏损与协调，在G3货币供给的攀比中，流动性预期的另一个高点可能于明年第二季度初出现。 汇率体系的核心问题是各经济体增长与价格之间的严重不协调，在发达经济体类通缩、新兴经济体与资源型经济体准通胀的冰火两重天里，美元势必通过它对其它货币的定价权来改变价格的不协调，也势必通过它对进入商品与服务的定价能力来改变增长的不协调。因此，在汇率体系的变革中，从目前的起点出发，在未来两到三年的时间里，预计非美货币兑美元均将出现15%左右的浮动升值，以解决目前这种价格与增长不协调的问题。 商品价格的分化、风险与空间 大宗商品的金融属性来自于美联储与美元定价的资金成本，以目前美国的真实利率水平而言，将长期处于负值区域，但并无太大向下空间，商品价格的整体上升有限。就商品属性而言，供给控制将成为近期的决定因素，因此稀有金属会呈现更大空间。再者，在信用本位的起落中，我们强烈看好贵金属的长期空间。 1、定量宽松的规模与策略前瞻 ----针对复胀的持久战 市场对于QE2的预期规模上限为1万亿左右，中值为5000亿，下限为3000亿左右：规模介于中值附近，预计美元指数将出现企稳整理；若介于下限附近，预计美元指数将出现企稳反弹；若突破上限，预计美元指数将继续向下突破。 美联储的货币政策框架有所微调，美联储货币政策未来的目标与措施将致力于以下三点：首先，推进定量宽松的常态化；其次，在2010-2012年将核心私人消费者价格指数与通胀率厘定于2%的水平（如图3）；第三，通过沟通，将目前的利率维持于较之“较长时期”更长的时期。 本次定量宽松的目标并非针对增长风险，而是厘定长期（2010-2012）的价格目标，旨在推动本国的核心私人消费者价格指数与通胀率达到2%以上的水平。因此，虽然美国经济名义增长的风险并不高，定量宽松的常态化与扩大化仍将持续推进；美元指数在第四季度末的企稳与反弹，无法改变它的长期弱势格局。 换以言之，美联储的政策目标将以长期的核心通胀率为目标，这一目标以核心通胀率达到2%的水平与失业率的显著降低为标志，不以经济增长的水平为标志。因此，虽然美国经济并不会出现二次探底，在明年也难以出现显著的增长风险，美联储的定量宽松政策仍将持续推进。 如图4所示，日本核心通胀率长期低迷与下降的历史，使得美联储对于本次定量宽松政策的推进时间显得格外激进，相应的，预计推进规模的激进程度则将有所下降。如图3所示，根据芝加哥联储的测算，预计美联储的定量宽松政策将维持至2012年，到2013年才将显著退出。 图1：?美联储的资产负债表扩张速度、扩张结构与扩张空间 资料来源：BLOOMBERG 中信建投证券研究发展部 图2：?美国的联邦基金基准利率、泰勒规则预测利率以及二者之间的利差 资料来源：BLOOMBERG 中信建投证券研究发展部 图3：?定量宽松的意义—核心私人消费者价格指数与通胀率 资料来源：Chicagocfed