高杉投资月刊七月号.docx

高杉投资月刊2012年七月号——一半是火焰、一半是海水投资回顾与展望上半年上证指数上涨1.18%、沪深300指数上涨4.94%、中小板指数涨4.97%、创业板指数涨0.71%。上半年涨幅前五名的行业为房地产、非银行金融、食品饮料、有色金属和医药；跌幅前五名的行业为电力设备、通信、计算机、钢铁和建材，行业的相对变化基本反映了行业景气状况和盈利前景预期。在经济数据不佳，市场对所谓政策放松的预期逐步破灭，市场在二季度明显走弱。上半年有1200多只个股超越大盘，也有49只个股跌破净资产。相对平衡的市道下，行业和个股表现呈现“一半是火焰、一半是海水”的差异。我在上期月刊中一直强调两个观点：一个是均值回归，即中国的国度工业化和货币超发导致的产能过剩和资产泡沫需要回归，这必然导致目前很多数据看上去有些背离；一个是当前经济形势看上去不好，但是就业市场十分景气，政府可打的牌很多，没必要对中国长期增长潜力持悲观态度。上半年的经济数据已出炉，GDP7.8%的增速比预期好很多，但跟同期4.7%的发电量增速和6月单月零增长的电量相比，似乎这个数字有注水嫌疑。但是，可以从诸多数据看出经济正在缓慢筑底，未来路径越来越清晰。二季度经济实际上进入了工业品强制去库存和价格重塑阶段，典型的表现是主要投资品“量价齐跌”，粗钢产量、水泥产量和原煤产量的增速分别从一季度的2.46%、7.32%和5.6%的增速下降到1.8%、5.5%和5%，尤为明显的是发电量增速从一季度的7.1%回落到4.7%。尤其是六月单月零增长，这表明相当比例的重工业进入减产、停产消化库存阶段，这也不难理解为什么PPI会持续回落。生产者购进价格指数的跌幅要大于生产者出厂价格，表明上游原材料行业对经济减速的感受最为滞后，直到秦皇岛煤炭库存创新高，经销商价格才出现大幅松动，产出地才减产减薪以应对，同样水泥行业也是放弃了坚持数月的所谓价格联盟，部分地区价格已经跌回成本区。从PMI数据看，正是因为新订单指数5、6月连续跌破50，并且加速下行，才导致原材料库存指数直接攀升到48.2，但由于中有企业已经对冰冷的形势有所估计，库存指数没有超过前期高点，相应的生产指数继续下行，招工意愿明显下降。我不认为这是坏事，反而是黎明前的黑暗。全球经济普遍受到欧债危机和金砖国家经济减速的影响，资金从风险资产撤出回流美元，导致大宗商品无论从工业属性还是金融属性上都褪去牛市的颜色。由于，这次危机不如2008年那样剧烈，且多数企业有所预防，此次工业品价格调整不会出现断崖式下跌，而是缓慢达到临界点。伴随着总需求见底，工业品价格和企业利润的底部估计在2-3季度之交出现。“四万亿”引发的过度工业投资和资产价格泡沫加大无疑是本次中国经济主动减速的诱因，而全球经济减速，尤其是发达国家劳动生产率的比较优势持续减弱和吃紧的财政状况又给中国一个类似2008年底至2009年初的绝佳的政策调整时间窗口，我们本来失去的时间和对策措施又增加了。最直接原因体现在中国的人口和劳动力，2008年中国25-54岁的劳动力为6.217亿，2009-2011年下降了1500万人。从人口的趋势上看，1971-1990年总的出生人口总数是4.36亿，1991-2010年出生的人口总数为3.65亿，若每个妇女平均生育率只有1.2（日本过去20年在1.3-1.5，考虑到我们的生育政策，假设为1.2），则这些妇女在20年的生育期内总的生育人口总数为2.1亿。我们的新生人口数将比上一个20年下降40%以上。60年代的婴儿潮带来了80年代的婴儿潮，但是，80年的婴儿潮却没有在2000年以后带来新生人口的明显增加。中国满18周岁的新增人口2008年达到高峰2621万人，金融危机后对就业压力和社会稳定的恐惧可能是“放水”的直接考虑，结果2009-2011年这个数字迅速下降到2008万、1875万和1791万。相应的高考人数2010年跌破千万，2012年更是降到915万。显然，这些人不会吃苦耐劳去做快递员、服务员和普通工人，而中国的工业投资并未因此减弱，一部分机器替代了人工，但也自然出现“民工荒”。显然中国不再需要保持8%甚至更高的增速也能达到充分就业。那么产业的调整成为必然，其间很多传统产业不可避免地走向漫长的萧条和产能削减期。刘易斯拐点不意味着我们可以看淡中国经济，即使是经济密度很大的日本，1970年之后，其人口增长率持续下降，2010年开始负增长。有意思的是，城市化和人均GDP并没有衰退。1970年日本城市化率72.07%，到2005年已经到了86.3%；私人住宅人均居住面积从1983年的27.8平米增长到2008年的42.51平方米；国内航线周转量从8437万人次增长到2003年的2亿人次，国际航线也是如此；人均用电量从1970年的3435千瓦时提升到2009年的8726千瓦时；