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　　市场微观结构对市场流动性的影响分析 【摘要】交易系统 计算 机化引起了证券交易的一系列变革，使得以证券交易结构为核心的市场微观结构成为 影响 资本市场健康 发展 的重要因素。本文介绍了市场微观结构的一些要素，着重 分析 市场微观结构对市场流动性的影响。 　　【关键词】 市场微观结构 流动性 交易机制 做市商 　　 　　一、证券市场的微观结构描述 　　 　　市场微观结构是指包括交易制度、信息结构、市场参与人在内的 金融 市场的交易结构。微观结构的设计影响到证券市场的流动性、信息的生成模式、投资者的预期结构及价格的发现过程，对阐明市场价格的形成机制十分重要。 　　1、交易制度 　　交易制度是交易所或市场管理者组织交易而形成的一套交易系统。信息技术使得交易清算的效率大大提高，增强了证券流动性。从交易执行的连续性上看，还存在连续交易系统和批量交易系统。连续交易系统及时地处理每笔到来的指令，使得交易可以在交易日的任意时点发生。批量交易系统则是以拍卖形式完成交易。 　　2、市场的信息结构 　　资本市场的功能之一是通过资产的价格反映信息。信息既包括宏观 经济 信息、政策信息，又包括公司经营信息、利润分配信息。而在证券市场上市场本身也可以产生信息，这主要是指交易的 历史 记录如成交量、成交金额和交易者身份，还包括报价和指令情况等。信息的披露制度就是规定这些信息应该如何被披露，向谁披露等等。 　　在市场微观结构 理论 中，证券市场被假定为是信息不对称的。私人信息的存在使得这一假设变得合理，同时它也关系到市场参与人结构的划分。公共信息是指所有市场参与人都能获得的信息，私人信息是被少数人（通常是机构）掌握的信息。区分这两者的关键要看信息本身是否使一部分交易者享有信息优势，从而获得超额利润，而另一部分人处于信息劣势，承担受损失的风险。从公共信息中也可获得收益，即正常回报。这一观点在效率市场假设中得到实证支持，因为多数市场检验认为证券市场是弱有效的，这意味着只有内幕信息可以带来超额回报。 　　3、市场参与人 　　从金融市场的交易来看，市场参与人应包括买卖双方和中介，至少应包括买方和卖方。从 研究 市场微观结构的角度出发我们忽略买卖的差别，因为所有交易者既可以买也可以卖。而无论是做市商（market maker）还是专营商（specialist），他们既可充当中介又可以进行证券买卖。 　　以美国的全国证券商自动报价系统（NASDAQ市场）和纽约证券交易所（NYSE)为例，做市商可以分为场外做市商和场内做市商。在NASDAQ市场上（场外市场），做市商建立某种证券一定数量的库存，根据供求与行情，设定买入价格（bid quote）和卖出价格（ask quote），买入价格低于卖出价格，差价为做市商价差（spread）。交易通过做市商接受并匹配指令进行，每隔一段时间进行一次清算。这也称为报价驱动系统（quote driven system）。这种做市商（market maker）由于多存在于交易所外，故被称为场外做市商。在交易所内，如在NYSE市场上，存在另一种类似的交易商，称为专营商或场内专家。这类交易商一方面可以自营，一方面有责任维护某种证券的流动性和稳定性，所以也被称为场内做市商。 　　 　　二、证券的流动性及其价格波动分析 　　 　　证券市场的流动性是指证券交易的方便程度，包括深度（depth）、宽度（breadth）和弹性（resilience）。市场深度指市场上存在大量略高于市价的卖出指令和略低于市价的买入指令。市场宽度大则意味着这些指令不仅数量多，而且数额大。弹性则反映了价格对指令的敏感程度。因此，流动性实质上是买卖大量某种证券而不使其价格剧烈波动的一种价格平衡能力。 　　买单驱使价格上升，卖单驱使价格下降是表面性的常识。从信息的角度看，买入指令导致价格上涨是因为市场上所有人都预期有知情交易者在吸货，当前价位偏低，反之亦然。市场本身也许并不知道私人信息的性质（利好还是利空)，但交易本身就是在传递信息。因为所有交易者谨慎地意识到虽然指令可能来自不知情者的单纯的流动性需求，但也很有可能是出自知情交易者的获利动机，信息劣势的地位使他们宁愿相信后者。在这种情况下，交易状态本身就是有用的信息，也将被吸收到价格中，做市商也会根据交易状态调整报价，这就是通常所说的做市商的 学习 过程。 　　 　　三、市场微观结构对流动性的影响 　　 　　既然非流动性的瞬间价格变动是由指令所引起的，那么很显然如果交易者是零星的或指令都是小额的，也就是市场缺乏深度和宽度，那么单个指令对证券价格的影响可能就很显著。相反，如果市场上活跃着众多参与人，那么证券的市场价格与其真实价值的偏差就会大为减少。这说明要想提高流动性，市场结构就应有利于增加参与者的数量。依据对流动性的理解，下