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债转股与国有企业脱困 　摘要：很多人认为为债转股可以一举解决国有企业高负债和国有银行高不良资产这一双重困难，但笔者通过对国有企业困境产生的原因进行分析，发现这种困境是企业内生的，债转股作为一个外生变量无法从根本上解决问题。 　　关键词：债转股；国有企业困境 　　 　　债转股就是通过组建资产管理公司将四家国有商业银行和国家开发银行对国有企业的部分不良贷款转化为新组建的资产管理公司对企业的股权投资。这样，就将商业银行与企业之间原来的债权人与债务人关系转变为资产管理公司与企业之间的投资与被投资、控股与被控股的关系。企业不再向商业银行支付贷款利息和偿还贷款本金，而是根据经营业绩向资产管理公司按股分配红利。 　　作为一项政策设计和制度安排。债转股具有双重目标：一方面要促进国有商业银行不良资产的清理、防范和化解金融风险，另一方面要有利于国有大中型企业改革脱困。但仅仅依靠债转股。国有企业就能脱困吗?我们先从实际数据来观察，如果从企业的资产负债率、利润额、亏损企业数量等指标的变化看，国有企业三年脱困的任务可以说是圆满的完成了。但事实上真的如此吗?要认识清楚这一点，我们必须先了解为何当时众多国有企业总是债台高筑，年年亏损，并成为低效率的代名词。 　　对于国有企业为何陷入困境的讨论很多，有相当一部分人持有这样一种观点，就是我国80年代中期实行的拨改贷政策是造成国有企业利息成本过高，进而使其亏损的最突出的原因，但吴有昌(2000)认为这种说法是站不住脚的。他的看法是国有企业的资本成本其实并不高，在改革开放的许多年份里，中国的利率实际上是负的，国有企业获得一笔贷款往往就等于是得到一笔补贴，因此，国有企业只能从其自身来寻找原因。他接着对国有工业企业1985年至1999年之间的利润额和固定资产投资额做了一个对比，发现国有工业企业的利润额在逐年下降。但固定资产投资额却增长相当快，这表明国企在效益低下的同时仍在进行着迅猛的扩张，并且扩张所需的资金绝大部分来自于企业外部。正如张维迎(1995)和张春霖(1995)曾指出的那样，在这样一幅图景的背后，必然是企业的高负债。 　　那使得国有企业陷入困境的根本原因到底是什么呢?对此，吴有昌(2000)和林毅夫(2001)的观点十分相似，他们都认为国有企业在治理结构方面的缺陷是造成此种局面的根源。在计划经济体制时期。国有企业效率低下的原因被认为是缺乏相应的激励机制，无法调动经济主体的积极性，但这也是国家不得已而为之的。因为所有权与经营权分离后。国家作为国有企业的所有者对企业的直接控制权大大削弱，由此产生了所有者和经营者之间激励不相容。信息不对称的问题。 　　在约束机制方面，国有企业存在受到过度的行政干预和内部人控制的问题。因为政府官员往往同时具有行政主管和所有者代表双重身份，他们对企业有很强的干预能力，但由于剩余索取权和控制权的不对称，这种干预往往不是从经济效益出发。而更多的是出于政府官员的私利。在过度干预的同时，由于政府官员不能从监督中得到好处，监督的信息成本很高，资本市场上的兼并收购机制以及经理市场的竞争机制不健全，债务软约束等，又使国有企业存在严重的内部人控制问题(吴有昌，1995)，从而使国有企业经营在很大程度上偏离了所有者利益最大化的目标。 　　从上边的讨论我们可以发现，造成国有企业陷入经营困境的原因是内生的，所以，债转股政策作为一个外生变量无法从根源上改变国企的窘况。很多人在当时认为，债转股可以一举解决国有企业高负债和国有银行高不良资产这一双重困难，这种想法其实是错误的。债转股虽然能增加企业账面上的利润，却并不能降低企业的资本成本负担，改变企业无效经营的局面。因为经济学意义上的成本是指机会成本，而不仅仅是付现成本。 　　其实就当时中国国有企业的经营情况来看，资产管理公司获得的投资回报注定是不划算的，那国家为什么还要成立资产管理公司来对国有企业进行债转股呢?我们认为其原因有二：一是为国有企业提供一段支付资金回报的软时间约束(林毅夫)。可以让那些债务缠身的国有企业喘一口气，使其有时间来建设适应市场经济的现代企业制度，剥离某些政策性负担，从而彻底的脱离困境。二是债转股对国有企业治理结构的改善有一定积极的意义。国家将资产管理公司作为一个全新的股东引入到债转股企业的股权结构中，并向企业派遣资产管理公司自已的董事，不管真正的经营决策权是否还在原来的经营者手中，至少在形式上，企业的重大经营决策始终是要经过董事会的，资产管理公司将通过董事会将对决策产生影响。这些都会改善企业的委托代理关系，降低企业经营者的代理成本。 　　所以。对于国有企业的困境，债转股政策的实施是有一定正面意义的，但财务结构的暂时改善并不必然导致企业状况的根本改变。比财务结构更重要的是企业经营结构、产权结构和治理结构的变化(张文魁，199