05金融研究方法-动量策略和反转策略.pptVIP

金融研究方法 第五讲 动量策略和反转策略 EMH认为，没有人能始终胜过市场并且股票收益不可预测。 但是，已经证明，股票收益有可能存在负自相关性或正自相关性。 5.1 反对EMH的主要观点 过度反应假说 不足反应假说 其他异象 行为金融原因 5.2 过度反应假说 认为，最成功的赢家（Winner），在下一个时期会变成输家（Loser）。反过来，输家则会变成赢家。这是因为，投资者最初对新闻会过度反应，而随后会对此加以纠正。 这种最初的过度反应和随后的纠正行动，导致了股票收益的负自相关性，从而股价可预测。 反向策略：买进输家股票，卖出赢家（做空），期待由股票收益负自相关性导致的股价逆转（Reversal）会发生。 理论根据 投资者对过去一段时间内表现优异的股票，感到非常乐观，从而大量买进。这使其价格偏离均衡。等到有关该公司的信息释放以后，纠正行动就会发生。 检验方法 主要检验反向策略是否赢利。 方法：根据各种股票过去的表现，构筑若干任意的股票组合。对输家股票买进，对赢家股票则空头卖出。（可长可短，一般3－5年。） 也可以把股票按过去业绩表现排名，并把最好的赢家或最差的输家进行比较，以观察其若干时期后（3－5年）的表现。 5.3 不足反应假说 认为,股票价格并不会立刻对新的新闻作出完全的反应，而是会在游移一段时间后才作出调节。 这导致出现正的自相关性，即出现某种动量（momentum, 势头）：在价格的一个负的变动之后，会接着再出现负的变动。而在正的变动之后，很可能有正的变动。 造成这种状况的原因，可能是信息的扩散需要时间，因而这种扩散是缓慢的。而这进一步地，又是由于信息不对称或反馈、噪声交易。 检验方法 同样是检验动量策略是否赢利。基本方法同前，但是是买进赢家，空头卖出输家。 另一种方法是“事件研究”（Event Studies）。它研究，针对某一信息事件，股票价格调整的速度和（时间）长度。所谓信息事件，包括例如红利发布消息，股票回购，年度收益公布，和收入警报等等。当其他不变，而新闻引起的价格调整很慢时，就可以认为存在不足反应。 当然，有许多研究也指出，过度反应和不足反应可能同时存在。 过度和不足反应的实证发现 过度反应 过去的输家胜过赢家 非对称效应 其他因素也显著：规模效应、一月效应等 但是，对下列因素敏感： 所选择的模型、所用的股价指数、所选的样本时间 不足反应 股价对新闻的反应存在游移现象 赢家恒赢，输家恒输 在大部分时间内，其他因素如季节性、规模效应、风险等，只能部分地解释可预测性 过度和不足反应往往同时存在 5.4 自相关性的其他解释 各种市场异象 如：一月效应，规模效应和低价公司效应等。有不少研究认为，是这些异象引起了股票收益的自相关性。 行为金融模型 认为是心理因素引起了股票收益自相关性。例如，过度反应的原因是什么？行为金融派就可以给出不少解释。 5.5 实际运用举例 根据 DeBondt 和 Thaler, 1985 （1）数据收集和准备阶段 1. 选定数据，比如说月度数据，1996－2003 2. 选定股票，比如说100种，每种至少有连续260天的交易点数据。 3. 选定无风险利率：3个月期的国库券利息 4. 选定市场价格指数：比如说上证A股综合指数 (2) 资产组合形成阶段(-12 到0) 1. 从原始数据，计算出每种股票的收益。计算方法是：对当期股价取对数（ log rjt ），随后用当期的对数股价减去前期的对数股价（Rj）。 Rj = log rjt – log rjt-1 2. 再计算每股的异常收益（ Uj ） 异常收益的计算，可使用市场指数、CAPM、或Kalman滤子法。一般常用市场指数。方法是，在求出各单个股票的收益（Ri） 后，再用同样方法求出市场综合收益（Rm）。用（Ri）减去（Rm）后，就得出该股票的异常收益，即 Uj ＝ Ri － Rm 把1997年1月作为起始点（t＝0），算出股票j 从1996年2月到1997年1月之间的累积收益： 将各股票按这种方法计算出其累积收益，并按大小排队。 用顶级的5种股票，构筑一赢家组合 用底级的5种股票，构筑一输家组合 （在资产组合中股票的个数可以是任意的。但当然不能太少。） 把赢家股票组合的异常收益加总，我们可得到从1996年2月到1997年1月间赢家组合的累积异常收益 CU1w。这里下标的1，表示第一期。 然后，按同样方法，我们可算出第二期内（1997－1998）的赢家组合的累积异常收益CU2w。按同样方法，我们可算出以后各期的CU3w ，CU4w ，CU5w ，CU6w，直至 CU7w。 将这7期的累积异常收益加