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风险资本合同的强壮性要求及分析 　摘　要：本文针对有关风险 企业 家能力和风险企业经营的不确定性风险，提出了对风险资本合同的强壮性要求概念。 总结 出合同满足强壮性的基本要求。给出模型并进行了 分析 。 　　 1 引言 　　风险资本是在其他类型的 金融 资本所不能或不愿涉足的风险投资领域中 发展 起来的。作为风险资本发展的工具和手段，风险资本家为投资新创企业与企业家签订的契约需有能力承受一系列不确定性风险的考验。正是这种不确定性风险将其他类型的金融资本挡在风险投资的门外。具体地说，（1）在签约阶段，企业家的能力是未知的，即风险资本家和企业家本人都不知道企业家经营企业的能力水平；（2）有关企业经营风险的完全信息，要在合同执行过程中才能披露。在没有完全信息的条件下，双方不可能签订任何形式的完全合同；（3）再谈判风险，在合同执行过程中，再谈判可能以两种形式出现：1企业家摆脱风险资本家另寻融资渠道；2风险资本家以所掌握的企业内部信息为筹码，要求扩大其在报酬分配中的份额。 　　不确定性风险是一种不可保风险，即不能通过购买保险合同或分散化投资予以排除（cover）。就风险资本投资的某个具体项目来说，企业家可能因不能认识自己的能力水平或隐瞒自己的能力水平，或因隐藏项目的不利信息导致过度投资而使项目失败。这就是说，风险常来自系统的内部，由内生变量（如企业家隐瞒信息的动机）产生。而可保风险，其风险来自系统的外生变量（如天气、意外事故和 自然 生存率等）。由此我们提出风险资本合同的强壮性概念，即风险资本合同的强壮与否，对风险投资项目的成功有直接的 影响 。具备强壮性的合同应对上述不确定性风险有充分的承受能力。 　　具体地说，我们希望具备强壮性的风险资本合同能实现如下过程（即基本的强壮性要求）：（1）在风险企业家能力不确定和企业经营风险（主要地来自技术和市场两个方面）不确定的情况下签约，在初始阶段由企业家控制企业；（2）在企业家能力披露后，若实绩显示企业家能力不能达到预先约定的要求，则由风险资本家接替能力不足的企业家掌握企业控制权；（3）在企业经营风险披露后，企业的代理人，不管是企业家还是风险资本家，都有充分的动机选择最优决策而不是次优决策，即如果所披露的信息显示放弃项目更优的话，代理人应有充分的动机选择放弃而不是继续投资。 　　这就是说，合同在签约和执行的初始阶段至少存在两个显存的（exposed）不确定性风险：企业家能力可能不足和经营风险可能过高。将这两个显存的风险保留到合同结束显然不是成功的契约安排。这就要求合同必须是多阶段的，即在合同的一开始，合同存在显存的风险，每当某个风险的完全信息披露后，企业家和风险资本家按合同约定的方式或计划排除风险，合同就进入下一阶段。在合同的结束阶段，所有显存的风险都得到排除。多阶段契约是 现代 风险资本合同的一个显著特点。由于信息披露的时间有可能是不确定的，在签约时若按信息披露时间确定划分阶段的时间点，这本身就会增加合同的不确定性。可操作的做法是：在合同中确定用于信息披露阶段的时间长度，以该阶段规定时间耗尽时或之前所显露的信息作为判断风险的“完全”信息；或由风险资本家在初始阶段对项目作不充足的投资，以初始资金将耗尽时所披露的信息作为判断风险的“完全”信息。 　　Chen，Siegel和Thakor在1990年提出的一个两阶段 学习 模型[1]中对企业家能力未知而风险资本家能力公开的情况进行了分析。1994年Admati和PflEiderer提出了固定比例合同模型[2]和强壮的融资契约概念。这两个模型各自描述了风险资本合同的部分主要特征，但未从不确定性风险的角度进行分析，也未就合同的强壮性要求开展讨论。本文将讨论满足强壮性要求的，即具备排除不确定性风险能力的风险资本合同模型，为进一步确定风险资本打下基础。 　　2 有关强壮性的风险资本合同 　　模型假设1　分阶段合同。合同分2个阶段、3个时间节点，合同双方由风险中性的风险资本家和风险规避的企业家组成。第1阶段始于时间0，终于时间1.第2阶段始于时间1，终于时间2.设定企业家为风险规避的理由是，企业家所拥有的技术和人力资本资产都是不可分割的，且具有很强的专用性，在项目开始后，他的大部分资产（如由人力资本、技术和信用组成的无形资本和对项目来说不足量的包括货币资本在内的有形资本K）都投入和羁滞在项目中。假定风险资本家是风险中性的理由是，风险资本家通常有巨大可分散的投资组合，且拥有高度分散化的投资者。企业家的诺依曼-摩根斯坦效用函数为：U（w，a）=W（w）-V（a）。其中W和V定义在R+上，V′0，V” 0，W′0，W” 0.W（。）满足Inada条件W′（0）=∞和W′（∞）=0.其中w为报酬，a为付出的努力。风险中性的风险资