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我国国债的最大可能发行空间估算与预测 我国国债的最大可能发行空间估算与预测 　摘 要：根据资产选择理论，国债的发行取决于国债利率和居民对国债资产需求的大小。目前，预防性储蓄存款是制约我国国债需求的关键因素，因此，以往反映居民应债能力的指标需重新考察。采用ARIMA模型对我国国债潜在需求能力进行估算和预测，结果表明，我国国债规模已经接近国债的潜在需求能力，国债实际发行空间不容乐观。由于我国当前社会保障体系尚不完善，居民储蓄中用于养老、医疗、教育等预防性储蓄的比重仍然较高；因此，完善社会保障体系，释放预防性储蓄存款是增大国债可发行空间的重要途径之一。 　　关键词：资产选择理论；国债需求；国债发行空间；预防性储蓄；居民应债能力；社会保障体系 　　论文联盟www.LWlM.com　　 　　一、引言 　　改革开放以来，我国财政收支仅出现过四次微小盈余。国家加大投资随之而来的是巨大的资金压力，增发国债可以成为一个重要的资金来源。自2000年起，我国国债发行总量呈现出逐年上升的势头：2005年超过7 000亿元，2006年为8 883亿元，2007年由于发行了1.5万亿元的特别国债，国债发行量达到创纪录的23 483.28亿元。2009年、2010年我国国债发行额分别为16 213.6亿元和17 878亿元，同期中央财政国债余额分别为60 237.68亿元和71 208.35亿元。那么，当前的国债发行规模是否合理？未来国债的最大可能发行空间是多少？都很值得研究。 　　一般而言，大多数国内学者关于国债发行规模的研究认为，判断一个国家的国债规模大小，可以通过赤字率(赤字/GDP)、国债负担率(国债余额/GDP) 、债务依存度（国债发行额/财政支出）和国债偿债率（还本付息额/财政收入）来衡量。根据国际上通行的标准，中央财政赤字率和国债负担率分别控制在3%和60%以内，则国债的发行是安全的，可能不会引发债务风险。根据这些指标，国内研究主要形成了两种截然不同的观点：一种观点认为目前中国财政在扩大赤字和国债上还有一定的承受能力，扩大国债还有空间，代表性文献有刘邦驰（2001）、刘迎秋（2001）、马一民（2003）、彭志远（2006）等：另一种观点认为目前中国财政的承受能力已很有限，扩大国债发行规模需要十分慎重，代表性文献有贾康（2000）、刘尚希、赵全厚（2002）、吉淑英（2004）、杨文进（2007）等。 　　王 蓓，管芹芹:我国国债的最大可能发行空间估算与预测 　　然而，上述指标只是反映了国债发行主体（中央政府或地方政府）应该发行多大的国债规模是合理的，但是它们并没有反映出中央政府或地方政府发行的债券能否顺利出售。因此，国债的发行规模不仅要考虑供给方风险大小等限制性因素，也要考虑需求方若暂不考虑巴罗李嘉图等价定理在实践中的作用，假定我国居民将政府发行的债券视为一种资产财富，那么居民将根据资产选择理论对国债进行选购。因此，可以认为国债认购主体就是国债的需求方，而中央政府或地方政府等国债发行主体可视为国债的供给方，这一点与以往的研究有所不同。 应债能力的大小（崔治文等，2009）。由于我国的国债认购主体（政府债券的需求方）与西方国家不同，主要是居民，资金来源主要是居民储蓄，因此，分析居民现金和储蓄存款流向国债资金的大小对于国债的发行至关重要（崔治文等，2009）。当国债具有一定的资产效应时，国债的发行则取决于国债利率和居民对国债资产需求的大小。如果在居民对国债资产的需求范围之内发行国债，不会引发债务危机或财政风险，同时居民对国债旺盛的需求还具有一定的风险化解能力。因此，本文基于资产选择理论研究居民对国债资产的需求特点，进而对我国国债的最大可能发行空间进行分析预测，具有重要的理论价值和实践意义。 　　二、资产选择与国债的最大可发行空间 　　现代经济中，资产具有多种存在形式，包括货币、存款、债券和股票等金融资产以及土地、房屋、产品和设备等实物资产。由于各种形式的资产在流动性、收益性和安全性等方面具有不同的属性，资产持有者往往根据各种资产的属性来决定其所拥有资产的构成。研究经济主体对不同资产构成或组合进行选择的理论，就称为资产选择理论。该理论认为，当我们决定是否购买某一种资产以及应该购买多少数量时，我们的决策要受制于以下几种因素： 　　一是财富，即个人拥有的、包括所有资源在内的总资源。一般而言，财富越多，对任何资产的需求就越大。二是预期回报率。其他条件不变时，如果一项资产的预期回报率相对于替代资产上升，对这项资产的需求就会增加。三是风险。经济学假定人们都是风险规避者，都厌恶风险，所以如果一项资产的风险上升，或者替代资产风险下降，对该资产的需求就会下降。四是流动性。流动性是一种资产变现的容易程度及速度，流动性强的