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非正常资金流入与货币政策独立性 　　 [摘 要]当前流动性过剩主要是外因导致的。外汇储备快速增长释放了巨量货币。约1/3以上的外汇储备为非正常资金流入，其释放的货币量约占目前货币存量的40%以上。近年来紧缩性的货币政策几乎全部用来冲销外汇储备增长释放的货币，其中约70%-80%用来冲销非正常资金流入释放的货币量。货币政策正在逐步丧失独立性，演变成政府与国际游资的博弈。政府必须采取严厉措施抑制非正常资金流入。 　　 [关键词]流动性 外汇储备 非正常资金流入 货币政策 　　 〔中图分类号〕F822.2〔文献标识码〕A 〔文章编号〕 1000-7326（2007）11-0073-04 　　 　　流动性过剩是当前我国宏观经济运行的主要问题之一，具体表现为货币存量持续快速增长。2002年初，广义货币M2为15.3万亿元，2007年6月底为37.8万亿元，增长22.5万亿元，平均每季度增长约1万亿元。2002年以来，M2增长率每年都超过了GDP增长率与居民消费价格增长率之和，年均超出6%。2002-2006年，我国M2/ GDP的值分别为1.54、1.62、1.59、1.62、1.65，货币存量相当于国内生产总值的1.5倍以上。 　　众多学者对流动性过剩的国内因素与国际因素进行了多视角的探讨。内因主要有：政府财政收入和企业盈利增长较快，储蓄倾向增强；国内资金配置效率低下，储蓄不能有效地转化为投资；储蓄率偏高与投资结构非均衡；经济发展战略与政策的偏差。外因主要有：贸易顺差增长迅速，热钱进入，外汇储备增长过快；全球性高储蓄，低利率，金融衍生品发展迅速；美、日等国通过贸易赤字输出资金。 　　但对于流动性过剩是内因主导，还是外因主导，存在着争议与疑惑。王建（2007）认为，非贸易顺差的外资流入是我国流动性过剩的重要原因。[1] 夏斌、陈道富（2007）在《中国流动性报告》中认为，国际收支的不平衡并没有直接导致基础货币的过量投放，内生因素主导流动性过剩。[2] 刘尚希（2007）认为，当前的流动性过剩是资金（资本）过剩，直接原因是国民储蓄过剩。[3] 　　尽管可以笼统地说，流动性过剩是国内因素与国际因素综合作用的结果，但我们不能把经济发展中的短期问题与长期问题都归结为流动性过剩的原因。对于内因主导论与外因主导论，我们需要进一步考察，这关系到应对流动性过剩的政策方向和政策效果。 　　 　　一、非正常资金流入的规模估计 　　 　　（一）外汇储备增长的货币效应 　　货币存量持续快速增长源于央行主动投放与被动投放基础货币及货币乘数的放大效应。中央银行被动投放基础货币主要表现为外汇储备快速增长。2002年初，外汇储备余额为2121.65亿美元，2007年6月底为13326.25亿美元，增长了11204.6亿美元，平均每季度增长约509.3亿美元。 　　外汇储备快速增长产生巨大的货币释放效应。外汇储备增长的货币效应（△M）等于季度外汇储备增量乘以季度末人民币汇率中间价再乘以货币乘数，计算结果见表1。2002年第一季度到2007年第二季度，外汇储备增长的货币效应△M为42.52万亿元，平均每季度释放货币1.93万亿元，远远超过M2平均每季度约1万亿元的增幅。 　　从外汇储备增长释放的货币效应占每季度M2增量的比重看，从2002年第四季度起，外汇储备增长释放的货币效应超过了每季度M2增量，△M/△M2超过了100%（2003年第四季度除外），2006年第二季度起更是超过200%。由此可以推算，如果没有央行采取措施回笼或紧缩货币，仅外汇储备增长释放的货币效应就会使中国货币存量高达57.8万亿元。由此反推，近几年紧缩的货币政策回笼因外汇储备增长释放的货币约20万亿元。 　　 　　 注释：2002-2007年货币乘数分别估计为4.2、4.4、4.6、4.8、5.0、4.8。 　　 资料来源：外汇储备、季度末人民币汇率中间价数据来自国家外汇管理局网站（.con）；广义货币M2数据来自中国人民银行网站（）。 　　（二）非正常资金流入的规模估计 　　1. 外汇储备增长中的非正常资金流入。 　　外汇储备增长主要来自贸易顺差、外商直接投资及储备资产收益（这一部分较少一般忽略不计）。非正常资金流入可近似等于外汇储备增量减去贸易顺差与外商直接投资额。从2002年第一季度到2007年第二季度，外汇储备增量为11204.6亿美元，贸易顺差总量为4797.25亿美元，实际利用外资为3406.41亿美元，由此得出：非正常资金流入约3000.94亿美元。如果按汇率1??X8和货币乘数4.5计算，非正常资金流入产生货币供应量约为10.8万亿元，约占2007年6月末货币存量的29%。 　　2. 经常项目下非正常资金流入。 　　贸易顺差中，有些貌似正常