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内部资本市场研究的理论综述 胡忠良 (中国人民大学经济学院，北京 100872) [摘 要] 缓解融资约束是集团企业内部资本市场出现的主要动因，但内部资本市场也并非完美无暇，一旦沦为 利益输送的管道，反而会损害内部资本市场的效率。由于内部资本市场属于集团企业内部的资本运作，在很大程度上受 制于集团公司治理结构的完善程度，已有的研究成果对公司治理与内部资本市场的关系进行了探讨，并从规范关联交 易的角度入手强化对内部资本市场的管制。这些都为深入研究我国企业集团内部资本市场提供了有益的借鉴和启示。 [关键词] 内部资本市场;配置效率;公司治理;理论综 [中固分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号]1ω4-2768(2012)11-0244-03 说，企业集团内部各事业部的经营盈利的形成不一定是完全相 一、内部资本市场的动因 Farri川Iubbard 和 Petersen C1988)使用股利支付率为依据 关的，这种豆保的效果(Coinsurance Effect)将使得集团企业较相 同规模的独立型企业有较大的举债能力，而此种举债能力的提 来衡量外部融资受限程度，他们发现当企业外部融资受限程度 高使得税盾效果加大，对公司价值的提升将存在正面的贡献。 高且留存的内部资金少时会倾向发放较低的股利。其可能理由 为: ( 1)企业投资资金需求超过其内部现金流量，所以倾向保留 由上述得知，企业集团形成使内部资本市场扩大及信息不对称 的严重性降低，有助于企业面临的信用限制降低。由于信息不 所有低成本的内部资金;(2)可能这一类企业根本没有盈余可 对称问题的减缓，可降低集团投资对内部资金波动的敏感性， 供分配。因此，他们将这类企业归为融资受限的企业。Kaplan 和 Zingales C1997)对融资约束做出了如下定义:当内、外部资金成 而且企业总部对于所有项目进行对外筹资之总额也会多于由 个别项目自行筹资之和(Nickell ， 1978) ，集团企业内部资本市场 本的差异愈大，表明该企业融资受限程度高。事实上，只要存在 的运作有利于降低融资约束问题。 信息不对称，必定存在交易成本的问题，使得内外部资金成本 综合上述各学者研究的结论，当企业存在融资约束时，由 有所差异，也就是说所有企业都存在融资约束问题。 于企业使用内部融资的机会成本远低于外部融资戚本，则该企 当企业存在融资约束时，企业使用内部融资的机会成本远 业会倾向保留所有低成本的内部资金。降低融资约束程度最有 低于使用外部融资的成本。因此，企业会倾向保留所有低成本 效的应对方式就是扩大内部资本市场 (Myers 和 Majluf， 1984)。 的内部资金，使得投资受现金流量波动的敏感性亦会增加。 Hoshi ,et al.( 1991) 以股利发放率的高低作为企业是否面临融资 二、内部资本市场的配置效率 限制的代理变量，发现支付高现金股利的企业面临较少的融资 Williarnson ( 1970)指出，企业为克服外部资本市场的低效 约束问题，且其投资受现金流量的敏感性较低;反之，支付低现 率，会通过内部资本市场的方式来替代外部资本市场，具体而 金股利的公司，其面临融资约束的可能性较高，因此投资受现