蛰伏在夏季——债券市场利率走势展望中债资信债券市场研究.PDFVIP

蛰伏在夏季——债券市场利率走势展望 中债资信债券市场研究团队 我们年初分析判断，10 年期国债收益率全年预计在 3.1%-3.5% 的区间波动，二季度开 始预计在部分时间段，有下行到 3.2% 附近的可能，但全年整体应维持区间内震荡态势。 一季度实际情况看，经济数据开局强劲，货币政策不会放松，资金面仍处在紧张态势，总 体上不利于债市；但美国经济利好政策难以兑现，全球风险偏好有下降趋势，国内银行配 置力量开始回升，对利率债收益率起到顶部支撑作用，我们维持二季度 10 年期国债收益 率 3.1%-3.5% 的判断，当收益率接近3.5%时，是较好的入场时机。 1. 一季度经济数据开局强劲，基本面因素抑制了债券市场的表现。一季度前两月 CPI 企稳，PPI 高企，工业企业利润同比增速大幅上扬，但需要注意的是，从去年下半年开始 的上游产品价格飙升将使得基数效应大幅影响今年上半年的高频数据，环比来看上述指标 处于回暖区间，但幅度有限；预计一季度 GDP 为全年高点，不会低于两会提出的 6.5%底 线。二季度开始，尽管多地房地产实施严格限购政策，影响市场景气度和开发商资金流 转，但房地产投资增速预计将维持惯性增长，不宜悲观；基建投资仍是各地方政府的工作 重点，PPP 项目投资额落地情况是重要的观察指标，值得期待；美国经济有所好转，基本 可确定走入加息通道，但国际局势不稳，避险情绪升温，有利于固定收益产品价格上行。 需要特别注意的是，国家对经济增速降低的容忍度进一步提升，现阶段基本面抑制了债券 市场的表现，未来即使基本面确认下行走势，对货币政策的挚肘和债市的影响力度也将非 常有限，中短期不是影响债券市场的主导因素。 2. 货币政策维持从紧的方向得到进一步确认。一季度是传统的信贷开门红季节， 2016 年在一季度信贷大规模投放后，二季度呈现风险高发和资产荒并存的局面，因此贷款 增长较多不能作为实体融资需求的判断依据。1、2 月在贷款高投放状态下 M2 仍保持在 11%附近，同比下降2-3 个百分点，加上两次公开市场操作各品种利率上调，以及央行官 员在公开场合的讲话表态，市场预期已对货币政策维持从紧有了充分的准备，预计二季度 还可能出现公开市场利率上调的情况。在防范金融风险和去杠杆的背景下，不排除央行下 半年小幅调整存贷款利率的可能。货币政策的从紧将是制约债券市场利率下行的主要因 素，在杠杆化和资金期限错配有效降低的迹象出现以前，市场回暖超过预期可能引发货币 政策收紧力度的加快。 3. 资金面较一季度预计有所放松，但空间不大，量够价高的态势料将持续。年初我们 预计，资金面全年总体维持紧平衡，二、三季度预计可有所放松，四季度重新收紧可能性 较大。从一季度实际情况看，资金情况符合我们年初作出的“量够价高”的判断，即央行 在市场可能发生系统性风险的时点会及时予以援助，但不会过度放水，流动性投放的价格 会一直走高。二季度由于信贷投放力度降低，银行资金流入银行间市场的规模增加，并且 没有春节因素干扰，资金面过度紧张的态势预计将有所缓解，但 MPA 政策实施力度已明 显加大，相关指标监管将约束银行等机构向市场融出短期资金的能力，再考虑到央行对货 币政策从紧的导向，资金出现宽松态势时可能引发央行投放资金的净回收，总体资金面可 能延续一季度偏紧态势，加上可转债发行明显提速且规模较大，考虑其发行机制，短期冻 结资金较多。在 MPA 等监管考核时点和可转债申购时期，资金面紧张可能再度出现，非 银机构短期融资难度较银行类机构可能更大，建议提前准备。 4. 国际形势及银行配置力量可形成对债券收益率顶部的支撑。一方面，加息周期已提 速，在此前提下美债收益率一直未突破 2.6% 的重要关口，显示出全球市场对风险的担忧非 常明显，英国退欧正式启动、法国大选波折、欧洲恐怖袭击和中东战争疑云等一定程度上 加剧了投资者的避险情绪以及对新兴市场的偏好。虽然美联储仍有较大概率再加息两次， 但目前市场预期较为充分，加息落地后消除不确定性，反而可能增强投资者信心，促使市 场回暖，例如一季度国内债市在央行上调 OMO 利率后大幅反弹。另一方面，银行表内资 金更倾向于资本节约的利率债品种，其资金在债券收益率达到一定水平后会进行配置。二 季度银行资金环比一季度将向债券配置倾斜，主要是在 MPA 考核下，贷款、债券、表外 理财等业务增长规模统一计算，一季度贷款高增长挤压债券配置规模，二季度信贷开门红 之后将有所回落，尤其是房贷限贷政策后增长乏力，银行资金预计将寻找