金融计量学——复旦大学张宗新著ch9_定稿.doc

第九章 市场微观结构与流动性建模 [学习目标] 掌握市场微观结构的基本理论； 熟悉流动性的主要计量方法； 掌握市场流动性的计量与实证分析； 了解高频数据在金融计量中的的主要应用。 第一节 市场微观结构理论的发展 一、什么是市场微观结构 市场微观结构的兴起，是近40年来金融经济学最具开创性的发展之一。传统的金融市场理论中，一直将金融资产价格作为一个宏观变量加以考察。但是，从Demsetz发表《交易成本》（Transaction Cost）之后，金融资产价格研究视角发生了重大变化——从研究宏观经济现象转而关注于金融市场内在的微观基础，金融资产价格行为被描述为经济主体最优化规划的结果。这种转变包含两方面的含义：一是由于资产价格是由特定经济主体和交易机制决定，因而对经济主体行为或交易机制分析可以考察价格形成；二是这一分析可以将市场行为看作是个体交易行为的加总，这样从单个交易者的决策行为，可以预测金融资产价格的变化情况。金融市场微观结构（market microstructure）的最主要功能是价格发现（price discovery），即如何利用公共信息和私有信息进行决定一种证券的价格。在金融市场微观结构理论中，市场交易机制处于基础性作用，交易机制虽处于一种基础性作用，但证券交易机制本身是提供证券价格发现功能的平台，并为实现价格发现功能，提供波动性、流动性、透明性。因为交易机制的本质在于把投资者的潜在（意愿）交易需求转化为真实的交易，这种转化的关键之处在于其价格发现功能，整个转化过程实质就是搜寻市场出清价格（market clearing price）。 图9-1：金融市场微观结构理论的研究框架 二、微观结构理论关于价格形成 从市场微观结构理论的发展脉络看，经过存货模型（Inventory Model）到信息模型(Information Model)的发展历程。1、存货模型 在Demsetz的经典论文发表之后的一段时期内,对买卖价差问题的研究主要集中在报价驱动市场的存货模型。基于存货的研究方法将市场交易过程看作是一个匹配问题,做市商利用价格来平衡供给与需求的矛盾。存货模型认为，做市商作为交易即时性的提供者需要报出买价和卖价，而由于投资者的买卖委托之间存在不平衡性，因此做市商必须持有一定的股票存货。为了补偿持有存货的风险，做市商报出的卖价一定高出买价，从而产生买卖价差。而信息模型则认为，投资者之间信息是不对称的，因此做市商将用于不知情交易者交易获得的盈利来弥补与知情交易者交易所蒙受的损失，而盈利就来源自做市商所设定的买卖价差。 存货模型主要有三大类，第一类以Garman为代表，着重分析指令流的性质在证券交易价格决定中的作用。在Garman 的模型中,指令流被假定服从泊松(Poission) 过程,存货状况决定了做市商是否破产,但不直接影响做市商的价格决策。第二类以Ho、Stoll以及 O’Hara和Oldfield等人为代表，着重分析做市商的最优决策问题，包括做市商单期最优化模型和多期最优化模型两类。Stoll 首先采用一个两期模型考察了存货怎样影响交易商的优化决策,然后用一个多期动态规划方法来刻画交易商的最优决策. O’Hara 和Oldfield研究了具有风险规避倾向的交易商同时收到市价指令(market orders) 和限价指令(limit orders) 并且无法确定这些指令和存货的真实价值下的动态价格决策问题。第三类以Cohen、Maier、Schwartz和Whitcomb以及Ho、Stoll为代表，着重分析存在多个流动性提供者时存货成本对价格的决定作用,提出了“重力推动”(gravitational pull) 理论。所有分析方法的核心是分析做市商如何处理价格和存货的不确定性，即在不同的市场环境下做市商如何设定买卖价差。 2、信息模型 存货模型通常假设不存在信息不对称,但随着信息经济学的发展,研究人员开始关注信息不对称对交易的影响。信息模型集中探讨不均衡信息对市场价格的影响。与存货模型相比，信息模型可用于分析信息(指令类型、规模、时间)对价格调整的影响，还可用于分析价格与信息间的动态关系，研究做市商和非知情交易者的学习问题，同时还能解释知情交易者和非知情交易者的交易策略。其最大优点是能够考察做市商调整报价的动态过程，分析市场参数(市场大小、规模大小、大额交易与小额交易的比例等)如何影响报价和价差的变化，洞察不对称信息如何影响市场价格行为，从而为证券市场行为的实证研究提供有益的指导。因此信息模型已成为解释买卖价差等市场价格行为的主流。 Bagehot 1971年首次将博弈论引入微观结构理论研究，用非对称信息而不是交易成本来解释买卖价差，从而构建了信息模型的基本分析框架。他将交易者分为不知情交易者(Uninformed Tr