第 十章 套利定价理论.pptVIP

第十章 套利定价理论(APT) 美国经济学家罗斯（Stephen Ross）于1976年提出APT，以更细腻的角度来解释个别资产预期收益率，它提供了一种方法来度量各种因素的变动是如何影响资产价格变化的 。 APT与CAPM一样，是一个证券价格的均衡模型。但它的假设要少很多，逻辑上更简单，更真实的反映了实际市场运动情况。 该模型是以收益率形成的多因素模型为基础，用套利理论来定义均衡。在某种情况下，APT导出的收益率—风险关系与CAPM完全相同，使得CAPM成为APT的一种特例，APT成为对CAPM的一种延伸。 其核心是一价原则，即每个投资者都想使用套利组合在不增加风险的情况下增加组合的收益率，但在一个有效的均衡市场中，不存在无风险套利的机会。 APT的基本思想 套利是利用一种实物资产或证券的不同价格来获取无风险收益的行为。 如果同一证券在不同的市场同时有交易且价格不同，即一价原则被违反时，套利机会出现，套利者通过低买贵卖获得收益；并随着套利者的买进和卖出消除这些套利机会，从而市场达到均衡。 套利机会不仅存在于同一资产或证券的不同价格上，还存在于相似的证券或组合中。例如受共同因素影响而使价格同步变化的两个证券或组合。 根据因素模型，具有相同的因素敏感度的证券或组合，如果忽略非因素风险，他们的变化将是相同的。通过分散化可以将非因素风险降到最低，因此，具有相同因素敏感度的证券或组合必然要求有相同的期望收益率，否则，就会出现“准”套利机会，投资者将利用这些机会套利，最终导致套利机会消失，市场达到均衡，形成均衡价格。—APT的基本思想 套利组合的性质 根据APT思想，投资者将尽力发现构造一个套利组合，以便在不增加风险的情况下提高组合的期望收益率。 举例说明： 假如市场上有三种证券，每个投资者都认为他们满足单因素模型，且具有以下的期望收益率和因素敏感度： 套利组合的条件 设Wi 表示套利组合中证券i的权重，则需满足以下三个条件： W1 + w2 + w3 = 0 套利组合是不需要投入任何额外资金 b1 W1 + b2 W2 + b3W3 = 0 对任何因素都没有敏感性（组合对某一因素敏感度是组合中各个证券因素敏感度的加权平均） W1 E(R1) +W2 E(R2) +W3 E(R3) 0 为了获得无风险收益 在本例中，每个投资者都会购买证券1和证券2，卖出证券3，这样必然影响证券的价格，相应也会影响证券的收益率（怎么影响呢？） 价格和收益率的调整过程一直持续到所有的套利机会全部消失为止，市场最终达到均衡。 无套利定价条件 市场均衡时，初始投资为0，因素敏感度为0的证券组合的期望收益率也必然为0，否则存在套利机会。则 W1 + w2 + w3 = 0 b1 W1 + b2 W2 + b3W3 = 0 W1 E(R1) +W2 E(R2) +W3 E(R3) = 0 由线性代数等可得， E(Ri)=RF + bi(R1- RF) 套利定价线 E(Ri) APT的模型及结论 对APT进一步说明 正是由于APT涉及“多因素”，故又称之为多因素模型。 但APT本身并未说明何谓“多个因素”。 依ROSS等人的研究，归纳出四个主要因素可以解释大部分证券的收益率： 工业活动的产值水平； 通货膨胀率 长短期利率的差额 高风险与低风险公司债报酬率的差异 APT与CAPM的比较 相同点 二者在理念上相似，都主张在市场达到均衡时，个别证券的预期收益率可由无风险收益率加上风险溢价来决定； 二者都说明了风险与收益之间的理性原则——更多的系统性风险，更高的预期收益。 区别 CAPM纯粹从市场组合的观点来探讨风险与收益的关系，认为经济体系中的全面性变动（即市场风险）才是影响个别证券预期收益率的主要且惟一因素；而APT则认为不止一个因素会对个别证券的收益产生影响； CAPM所借用的市场组合实际上是不存在的，因此实际中只能借用单一股价指数来评估市场风险与收益；而APT则不需要市场组合，只要设定若干个“因素”加入模型即可用于预测。 APT没有说明哪些因素关系着证券的预期收益率，因此APT似乎不如CAPM的单一因素模式，只要配合足够多的假设，以 来解释仍相对容易理解。 * * 1.8 12 证券3 3.0 21 证券2 0.9 15 证券1 bi E(Ri)% 基于以上数据，投资者能否构造套利组合呢？ bi 结论：在市场均衡时，个别证券的期望收益率是由无风险收益率与风险溢价所组成，并且期望收益率会与多个因素敏感度“共同”存在线性关系。 市场均衡是由投资者通过反复“套利”来实现的。