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第十三章 成長力分析 本章大綱 第一節 由財務報表觀察成長潛力 第二節 市場價格所透露的成長潛力 前言 企業成長力之高低，除了可量化因素外，更決定於許多質化因素，包括產業前景、公司願景與競爭策略等，這些因素既屬質化，就必須利用定性分析來探討。 欲從量化資訊瞭解公司未來的成長力，可以從兩方面來思考，一是財務報表中所顯示出來的成長力，一是市場上所透露的成長力，茲分別說明之。 由財務報表觀察成長潛力 長期的成長力必須建立在紮實的獲利基礎，以及持續的營運投資上。 根據現金流量折現模型，風險性資產現在的價值，等於該資產未來所有現金流量的現值，其式子可表示如下： (13-1) FCF =營業活動現金流量+投資活動現金流量+淨利息支出 =稅後淨利 應計事項之調整+投資活動現金流量 +淨利息支出 由財務報表觀察成長潛力（續） 獲利能力是價值的核心要素自不待言，惟其當獲利能力能夠持續，才可能預期未來各期的現金流量水準得以維持，這便是所謂的獲利持續性。 公司的成長力是由內、外在因素共同決定，外在因素包括市場需求、產業競爭、原物料供應情形等；內在因素則包括策略規劃、管理團隊能力，以及資金供應等面向。 財報分析有助於瞭解提供公司成長動力的資金基礎是否充足。 由財務報表觀察成長潛力（續1） 資金來源可以是公司內部創造的盈餘，也就是所謂的內部資金，也可以向外部投資人募集負債資金或是權益資金，也就是所謂的外部資金。對於支應成長所需的資金來源，可能有不同的政策原則如： 僅以內部資金支應成長 內部資金搭配舉債 在維持既定的資本結構原則下，不限制資金來源 由財務報表觀察成長潛力（續2） 第1種政策下，公司仰賴內部獲利所能達到的成長率，稱為內部成長率。第2種是以現有負債比率為上限，利用內部獲利以及有限度的負債資金從事投資，此情況下的成長率，稱為可支持成長率或可維持成長率。 外部投資人雖然很難全盤掌握公司未來的成長力，但是可以藉由其內部成長力和可維持成長力瞭解其最低限度的成長潛力。 舉例如下： 設日初公司2003年之損益表及資產負債表資料如表 13.1所示。 表13.1 日出公司2003損益表及資產負債表 由財務報表觀察成長潛力（續3） 資金不受限之成長率 根據表13.1可知，日初公司的稅後淨利率為15%，則 由財務報表觀察成長潛力（續4） 在政策3的情況下，日初公司2004年度的： 表13.2 日出公司2004年預估損益表及資產負債表（政策3） 由財務報表觀察成長潛力（續5） 可支持成長率 此一成長率的求算，須利用反覆求解法。 當公司融資政策有所限制時，不論是營收、資產或是股東權益，其成長幅度均不及原先預期可達成的營收成長幅度，而此一僅賴內部資金與有限度的負債資金所能支持的最大成長率，就是可支持成長率。 表13.3 以內部資金及有限度的負債資金融通時之預估報表（政策2） 由財務報表觀察成長潛力（續6） 假設E表本期盈餘，D表現金股利，B表股東權益帳面值，b為盈餘保留率（即保留盈餘占稅後淨利的比率），則： 如果完全剩餘的關係式成立，則上式亦可表為： 由財務報表觀察成長潛力（續7） 分子分母同除以B，可得到下式： 當完全剩餘假設成立時，可支持成長率亦可以期末股東權益直接計算： (13-2) 由財務報表觀察成長潛力（續8） 以日初公司為例，利用2003年實際財務報表（表13.1）可計算出其2004年度所能達成之可支持成長率： 或者直接由股東權益報酬率推算：  (13-3) 由財務報表觀察成長潛力（續9） 本例中， 如果現金增資受到限制（即不以現金增資籌措資金）時，公司將無法達到市場原本許可的成長機會，僅能達到所謂的可維持成長率。 由財務報表觀察成長潛力（續10） 內部成長率 由財務報表觀察成長潛力（續11） 僅以內部