盈余信息度量、市场反应与投资者框架依赖偏差分析.PDF

盈余信息度量、市场反应与投资者框架依赖偏差分析 吴世农 吴超鹏 （厦门大学管理学院） 报告框架 • 选题动机 • 何谓“盈余惯性现象” • 国内外文献综述 • 研究目的 • 研究设计 • 实证结果 • 现象成因与理论假说 选题动机 • 如何度量信息是实证研究中一个重要问题。 • 许多有违市场效率理论的异象在我们改变度量框架 后就消失了,而这种度量框架的改变可以包括:信息 度量方式的改变,回报率期间长短的变化,Fama (1998) 盈余惯性现象 （Earnings Momentum） • 股票价格对会计盈余公告信息的滞后反应，即盈余公告后的 几个月内，意外盈余最高的公司的股票仍会继续上涨，意外 盈余最低的公司的股票仍会继续下跌。故又称“盈余公告后位 移” （Post-Earnings-Announcement Drift，PEAD）。 • 由于西方研究中一般采用标准化意外盈余SUE （Standardize d Unexpected Earnings）来度量意外盈余信息，所以该现 象又名“SUE效应” 。 • 在控制各种风险因素后，盈余惯性现象仍然稳健地存在： Ball 和Brown (1968) Jones和Litzenberger （1970） Joy，Litzenberger和McEnally （1977） Foster，Olsen和Shevlin （1984） Bernard和Thomas （1989，1990） Chan，Jegadeesh和Lakonishok （1996） 国外两大理论流派的研究综述 • 有效市场理论 ：从风险溢价角度来解释盈余惯性现象。 早期文献如Jones和Litzenberger （1970）等一般是采用资本资 产定价模型CAPM进行风险调整。 Bernard和Thomas （1989）则采用APT。 Collins和 Hribar （2000），Chordia 和 Shivakumar （2002）采 用Fama-French 三因素模型。 • 行为金融理论 ：投资者对信息的反应不足。 Bernard 和 Thomas （1990）：投资者没有意识到季度盈余变化 呈时间序列相关，以致忽视了目前盈余公告对未来盈余有预示作 用。 Ball 和 Bartov （1996）投资者知道季度盈余变化是时间序列相 关的，但是对其序列相关程度平均低估了50%。 Mendenhall （2003）指出套利风险和交易成本阻碍了套利者利 用盈余惯性现象进行套利。 国内研究进展 • 国内文献 ： • 吴世农和黄志功（1997）排序变量：EPS大小 • 赵宇龙（1998）排序变量：EPS变化值 • 阮奕，张汉江和马超群（2003）； 吴世农和吴超鹏 （2003）；张庆翠（2004）排序变量：标准化意外盈 余SUE • 一个值得探讨的问题： • 对盈余信息的度量方式不同直接导致了上述各项研究的 结论不一致，所以深入去探讨盈余信息通过不同的度量 方式是否导致不同的市场反应，从而引起不同的盈余惯 性现象。 研究目的 • 检验有效市场理论：盈余惯性现象产生的超常收益是一种风 险溢价。 本文采用Fama-French 三因素模型来对盈余惯性现象中赢家组合 与输家组合的收益进行风险调整，如果经过风险调整后收益依然 著，则资产所获得的收益超过所承担的风险，说明有效市场理论 能合理地解释盈余惯性现象。 • 检验传统行为金融理论 ：Barberis，Shleifer和Vishny （199 8）等认为，投资者存在保守性心理（Conservatism），虽能 对新的盈余信息做出正确方向