新三板：中国资本市场改革的“试验田”选读.docxVIP

经过多年的稳步推进，A股市场改革已经步入深水区，但受制于多种原因，近期改革动作有所放缓。与此形成鲜明对比的是，作为资本市场改革的“试验田”，新三板的改革正在不断深入，新三板的相关利益方，从股转系统本身、到挂牌企业、再到投资者，都有望在这一A股改革的“缝隙期”迎来发展的“黄金时间”。 　　A股市场改革实质性放缓，新三板迎来发展“黄金时间” 　　中国资本市场的改革已经稳步推进多年，目前改革已经进入“攻坚期”。例如对于注册制的态度，早在2015年6月“股灾”之后，监管层对于注册制已经是能拖就拖。进入2016年以来，在熔断机制的作用下，A股开年不利，此后监管层对于注册制已经是三缄其口，担心对本就脆弱的A股造成负面影响。再例如将战略新兴板从“十三五”纲要的草案中删除，也是为了不在此时增加A股市场的股票供给，改革已经实质上让位于稳定。再例如国有企业改革，其中混合所有制改革是重要一环，但A股上市的公司包含太多大型国企央企，混合所有制改革牵动的利益复杂，又有国有资产流失的嫌疑，在推进时只能“慎之又慎”。 　　同时，A股市场的监管明显趋严，特别是对于并购重组借壳等行为，资本市场的套利空间已经明显收窄。5月11日，媒体报道称，日前中国证监会已经叫停上市公司跨界定增，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业。同时，这四个行业的并购重组和再融资也被叫停。虽然这一传言随后被证监会否认，但目前为止，在实际操作中，涉及类金融的跨界并购事实上已被暂缓。此外，对于游戏、影视和VR等资本热捧的几个行业，具体审核时也是一事一议。 　　随后数家上市公司的并购审核和重组流程收到证监会二次问询、反馈意见。无论是恒信移动被询问行业变更依据，还是最近的暴风科技出资10.8亿人民币收购稻草熊影业60%的股权被否，A股已经不是一个不论质量，什么样的资产都能往里装的市场了，新任监管层的思路非常明确，保证上市标的的优质性，让真正的好企业登陆资本市场。 　　中国企业直接融资的诉求仍然强烈。随着中国资本市场发展，直接融资的比例已经得到了相对提升，同??鼓励直接融资也是监管层一以贯之的态度，并不因为A股改革的放缓而改变。同时，实体企业特别是中小企业的融资需求仍然不能得到满足，而新三板设立的初衷也正在于此，因此发展新三板是一条最佳途径。 　　新三板相比A股在改革上能够走得更远 　　新三板能够承担起这一“试验田”重担的重要原因在于，两个市场的投资者群体存在差异，新三板的门槛限制使得这一市场的投资者普遍拥有较为成熟的投资经验，他们对于灵活的制度适应能力更强，同时对于投资标的也具备更强的甄别能力。但A股的投资者结构目前仍然是以中小散户为主，更加需要监管部门通过强而有力的监管。例如这些投资者需要市场的监管者帮助将明显不适合的投资标的排除在外，这一点也是目前监管层不能冒进推出注册制的最主要原因之一。 　　新三板市场已经发展多年，但仍然并不完善。新三板的全名是全国中小企业股份转让系统，2006年中关村科技园区建立了代办股份转让试点，其后试点范围扩大到四大特区，进一步扩大到全国。相比A股市场，特别是和A股中的中小板和创业板相对比，新三板的挂牌上市条件更低，参与交易的门槛更高。新三板市场经过数年的发展，截至2016年5月底，挂牌公司达到7436家，挂牌公司的总市值超过3万亿元，但新三板目前存在的一个重要局限在于交易不够活跃，换手率平均徘徊在1%上下，即使在2015年4月大牛市的催化作用下，顶峰也仅仅到达3.3%。 　　 (图表1：新三板存在的一个问题是交易不活跃，换手率平均徘徊在1%左右。资料来源：全国中小企业股份转让系统。) 　　新三板改革浪潮已经来袭 　　5月底，三条新三板的重磅级新规逐一落地，标志着新三板改革的浪潮已经来袭。 　　首先，创新层推出标志着新三板的发行注册制和市场化的退市机构已经成型。第一条新规是全国股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行)》(下称“管理办法”)将于6月27日起开始实施，这一“管理办法”主要对新三板在分层方面做出了规定，主要内容包括： 　　明确了创新层的准入标准。一共包含三种并行的标准，分别侧重考察挂牌企业的盈利性要求、成长性要求和流动性要求，挂牌企业只要满足其中之一，即可进入创新层。总体看来，创新层的准入标准比创业板要松，即一家挂牌企业只要在盈利能力、成长性和做市的流动性其中一点有较为突出的表现，即能够进入创新层，包容性更强，门槛低于创业板。按照当前新三板挂牌企业披露的财务数据看，有大约一千家左右的挂牌企业有望进入创新层。 　　 　　(图表2：“创新层”的三种准入标准) 　　对创新层设置了维持标准，同时明确了挂牌公司的层级划分和调整机制。维持标准相比进入标准要稍低，净利润、平均净资产收益率和营业收入增速等标准都是进入标准的60%左右，对于