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我国行业信用利差分析研究报告 ——基于GICS标准 一、行业利差的概述 1、行业利差的研究背景 2015年11月11日的山水水泥短融发生违约，并迅速成为债市为违约潮的导火索，11月以来我国债券市场先后有多只债券发生违约或者面临巨大的违约风险，债券市场信用风险问题可能将在年末和明年初全面上演。但是，通过分析发现，我国的违约债券出现行业聚集的特征和趋势（主要集中在钢铁、水泥等行业）。可以预见，随着市场对信用风险认知程度的上升，行业利差将逐步成为投资者关注的焦点。 2、行业利差的概述 行业利差作为信用利差（期限利差、等级利差、行业利差）的一种，实际上反映的是不同行业信用资质的差异，通常用行业债券的到期收益率减去同周期同等级的国债的到期收益率来衡量。通常来讲，一个行业的资质水平较高则行业利差表现较小。反之，若一个行业的信用资质水平较高，则其利差往往较小。 3、行业利差的计算方法 （1）行业所属的个券的信用利差=个券的到期收益率-同期限国债的到期收益，最后平均得到该行业的利差指数。这种方法的缺点在于个券利差可能是由于其所在等级（如AAA）与国债收益率的利差变动引起的，即AAA级的中票利差，未必能够真实的反映行业间的利差情况。 （2）行业所属的个券的信用利差=个券的到期收益率-同券种同期限同等级的到期收益率（一般用中债预估中票收益率曲线），然后平均得到该行业的信用利差。理论上，一个行业的个券的行业状况和公司情况稳定，那么该行业个券的利差也应该相对稳定，如果一个行业或者个券的信用资质普遍比同券种同等级的要高，那么该利差就极有可能出现负值，这种计算方法可以避免等级变动带来的误差。 二、行业利差模型的构建 1、行业利差计算方法 在比较了两种研究方法以后，我们选取了第二种计算方法来计算行业利差。 其中：：行业利差 n:样本数量 :所取样本中第i个个券的到期收益率 :同券种同等级的中票的到期收益率 2、样本选取 在实践中因为短融期限较短，收益率曲线跟短期资金面变化的相关性更高，可能难以反映行业信用资质的变化；企业债在发行时有较多的利率条款和担保条款的限制；公司债交易较为活跃但样本容量较小。所以本文主要对较为标准的中票进行分析。到期收益率采用的均为中债估值数据。因为发行人存在股东背景、外部评级、行业间的差异，因此在探析行业利差运行规律时可结合股东背景和外部评级进行更加深入的分析。 1）剔除有担保条款和累进利率条款的个券，避免担保条款和利率条款可能带来的误差。 2）剔除私募发行的中票（PPN）和集合票据。因为私募PPN发行模式与公募有所不同，集合票据存在多个发行主体，资质不一。 3)若在某个时期个券的剩余期限在1年以下，则被移除统计样本，因为剩余期限越短收益率收行业信用状况的影响就越低。 4）剔除超AAA类发行人。因为这类发行人主要是大型的央企或者地方国企，具有类利率品的性质，在一级发行和二级交易时被当作超AAA来对待 5）样本数量不得小于7 3、信用债剩余期限不同的处理 在实践中每个个券的剩余期限是不同的，市场上往往不存在该期限的中票收益率曲线。因此，在实际的操作过程中，往往采用线性插值法近似测算该期限的收益率曲线。即A期限曲线=B期限曲线+（A期限-B期限）*（C期限曲线-B期限曲线） 三、基于GICS分类的行业利差分析研究报告 1、样本的选取 截止到2015年12月10日，Wind中共有未到期中票2762条数据。本文利用Wind自带的GICS(全球行业分类标准)四级行业分类，共分为34个行业，并对每个行业的样本进行初步筛选。具体操作如下：剔除剩余年限不足1年的债券，剔除有担保的债券，剔除有累进利率的债券，并对各行业各评级的债券的数量进行统计，得到以下结果（最小样本要求，只显示行业评级债券数量高于7个的行业） 表1 中票行业及评级数量统计表 行业 评级AAAAA+AAAA-钢铁1012112医药销售0700多种金属与采矿5743煤与供消费用燃料1618137复合型公共事业12955房地产经营711126从上表中可以看出，只有钢铁、医药、多种金属与采矿、煤与供销费用燃料、复合型公共事业、房地产经营等6个行业的单个评级的样本数大于7，满足上文中模型构建的要求。同时，在各个行业中，AA+级的样本集中度较为集中，因此下文主要对上述6个行业的AA+级债券进行利差分析。 2、样本统计与计算 表1 钢铁行业AA+级个券利差统计表 代码名称剩余年限中证预估YTM同期YTM差值（BP）101364015.IB13酒钢MTN0021.00275.01353.4704154.36101452030.I