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投资者非理性偏好心理行为研究综述 　　[摘要]学术界对有效市场假设的争论从它的提出到现在半个世纪以来一直都没有停止过。事实证明，有效市场假设的证实或证伪都不容易。行为金融学研究的是投资者在现实生活的真实决策行为而非理性的最优决策行为，把投资者的心理特征从认知偏差和非理性偏好两方面建立起理论模型对“异象”提出新的解释。然而我们又不得不面对一个现实――行为金融仍然不能像现代金融那样从一些基本的假设出发，在一个统一的分析框架下对金融市场的现象给出一致的解释。笔者认为整合认知偏差、非理性偏好和有限理性三个领域，提出统一的分析框架将是未来行为金融发展的方向 [关键词]行为金融；非理性偏好；有效市场假设 [DOI]1013939/jcnkizgsc201538118 1前言 在传统的经济学和金融学中，分析不确定条件下的决策时，理性投资者假设认为，投资者会按照预期效用理论去进行风险决策。但是，大量的研究证明在实际决策中，人们的决策行为常常违反根据预期效用理论所做的预测。如著名的“阿莱斯悖论”（Allais，1953）和“埃尔斯伯格悖论”（Daniel Ellsberg，1961），这两个例子都证明了人们在做出选择时违背了预期效用理论关于选择优先性的公理。基于心理学关于人们偏好的研究，Kahneman和Tversky（1979）提出预期效用理论的一个替代理论，即前景理论（Prospect Theory）。本文首先讨论一些人们现实中比较常见的并不符合预期效用理论的风险偏好现象（本文称之为非理性偏好），然后引入前景理论对这些非理性偏好导致的现象进行解释，最后以中国市场的实证研究作为验证，系统的从国外到国内对投资者非理性偏好做出综述分析 对于非理性偏好现象，Kahneman和Tversky归纳成三个效应：确定性效应（Certainty Effect）、反射效应（Reflection Effect）和分离效应（Isolation Effect）。本文在前人研究的基础上，考虑到新现象的发现和新理论的发展，将在以下归纳中分开讨论 2国外关于非理性偏好的研究前沿 21确定性效应与厌恶不确定性 确定性效应（Certainty Effect）是指相对于不确定的结局来说，个人对于结果确定的结局会过度重视。Maurice Allais（1953）研究指出确定性效应的存在使得人们给予确定性事情的权重过高，这样面对确定性的收益时人们会表现出很高的风险厌恶水平，但面对确定性的损失时人们又偏好风险。这在Kahneman和Tversky（1979）设计的问题中得到了证实，他们指出，在特定情况下，人们的效用函数会低估一些只是可能性的结果而相对高估确定性的结果，它直接导致面临条件相当的盈利前景时更倾向于接受确定性的盈利 “埃尔斯伯格悖论”（Ellsberg Paradoxes）（Daniel Ellsberg，1961），表明人们不喜欢事件发生的概率分布不确定的情形。这种情况被称为厌恶不确定性。同时指出投资者天生“厌恶不确定性”（Ambiguity Aversion），从而引起非理性的投资选择。Camerer（1995）认为，当新的金融市场被引入时，对不明确的厌恶可能非对称地增加风险溢价，原因在于经济环境和收益回报具有双重性的内在不确定性。这种现象不仅仅涉及金钱时存在，日常生活很多情况下当面临损失时，有时也会表现出风险偏好。如许多人为了解除长期病痛的困扰，而甘愿冒手术失败的风险。对厌恶不确定性的一种可行解释是，在决策问题缺乏明显的参照参数时常常伴随着较高风险及潜在的敌意性操纵（张谊浩和陈柳钦，2003） 22分离效应与心理账户 Tversky（1972）发现，人们为了简化决策程序会将所有备选项中共同的成分剔除，而集中于比较不同的部分，从而破坏了资产整合的原则。分离效应（Isolation effect）推翻了预期效用理论中效应仅仅与事件的最后状态（概率分布和时间结果）有关的结论。在Kahneman和Tversky（1979）设计的两阶段赌局和普通赌局的比较中，我们可以发现，分离效应导致人的偏好和选择的不一致性，个人会因为问题描述方式的不同而有不同的分解方式和不同选择。这种现象就是框架效应（Framing effect）。框架效应的产生影响了人们对风险的评价，产生了心理账户（Mental Accounting）现象。Kahneman和Tversky（1981）认为，因为人们在决策时通常不是将决策的各方面综合起来考虑，而是分开考虑，因此决策的环境影响决策。这一将问题的各方面分开考虑的现象被称为“心理账户”。“心理账户”表示投资者趋向于将不同的收益或损失划分在不同的心理间隔性账户上，并依据不同的心理账户进行决策（Thaler19