双重委托下大股东激励效应与壁垒效应的实证分析.docVIP

PAGE PAGE 7 双重委托下大股东激励效应与壁垒效应的实证分析 孔 兵 (西安交通大学经济与金融学院，陕西 西安 710061) 摘 要：本文通过对中国沪深两市A股上市公司的大样本研究，阐述了由于股权集中所产生的双重委托代理关系对上市公司绩效产生的各种影响。实证分析发现，公司价值的确随着大股东的所有权与控制权的差距缩小而上升。在结合上市公司股权结构特征分析后发现，竞争的股权结构也同样能够为公司价值带来积极影响，通过代理权的竞争能够遏制大股东利用控制权进行掠夺，从而为公司价值带来积极影响。 关键词：双重委托 激励效应 壁垒效应 作者简介：孔兵，西安交通大学经济与金融学院金融学博士生，研究方向：公司治理。 中图分类号：F276.6 文献标识码：A 引 言 自上世纪90年代以来，随着A股上市公司规模扩大及在国民经济中地位的上升，中国公司治理问题渐成监管部门、企业和学术界共同关注的热点，并涌现大量研究成果。但值得注意的是，近年来，中国的公司治理失灵问题并未得到有效解决，“形似神不至”现象趋于严重，投资者利益无法保障，中小股东利益不断受到侵害等问题日益严峻。 由此折射出的关于我国上市公司治理的学术研究与现实之间的反差，关键原因在于许多研究文献忽略了西方传统公司治理理论的前提假设条件与我国实际情况的差异。传统意义上的西方公司治理研究中的代理问题是一种单委托代理关系，而在我国上市公司股权集中甚至高度集中的情况下，这种单一代理关系已经演变为双重委托代理关系，即股东与经理人员之间的代理冲突以及中小股东与其代理人（控股股东或大股东）之间的代理冲突[1]。集中的股权结构给公司治理带来了双重影响：一方面，有控制力的大股东的存在，能在一定程度上缓解由股权分散所导致的“搭便车”行为；另一方面，如果缺乏足够的制约，大股东则可利用控制权通过关联交易、占用资金等手段转移公司资产，侵害中小股东利益。由此构成双重委托代理关系中的新的代理成本。 目前理论界很少将大股东对公司治理的两种影响联系在一起进行研究，相关的实证分析文章也是将二者归结于两类问题，即股权集中对公司绩效的影响以及大股东“隧道效应”所产生的掠夺问题。但是由于股权集中所导致的双重委托代理问题使得大股东作用的双重性密不可分。因此，对大股东的作用的实证分析应同时考虑这两方面因素。 本文旨在根据我国A股上市公司数据，分析提出双重委托代理所引起的股东激励效应和壁垒效应的概念、表现和影响，进而分析得出双重委托代理关系对我国上市公司绩效所产生的具体影响的有关结论。 文献回顾 目前直接对股权集中情况下公司所存在的双重委托代理问题的实证文章鲜见，大股东在公司治理中所存在的激励效应和壁垒效应被割裂成两大部分进行研究——股权结构与公司绩效的关系研究以及大股东的控制权私利研究。 国外关于股权结构方面的实证研究大多以美国市场为主，且多选用线性回归研究方法。对于股权集中对公司绩效的研究结论没有形成统一的看法，期间主要形成了三种比较典型的观点：（1）股权集中度与公司绩效呈正相关关系。Han和Skl(1998)的研究认为，公司业绩与外部大有量持股股东（Blockholder）的股权比例正相关[2]，Claessens（1999）、Karl（1999）的研究结果都表明，股权集中在少数大股东手中对公司绩效都有明显的积极作用[3] [4]；（2）股权集中度与公司绩效呈曲线关系。McConnell和Servacs（1990）以1976年1173个样本公司以及1986年1093个样本公司所作的样本分析表明这种非单调曲线关系的存在，且是一个倒U型曲线[5]；（3）股权集中度与公司绩效无关系。Demsets和Lehn（1985）考察了511家美国大公司，发现股权集中度与企业经营业绩会计指标（净资产收益率）并不相关[6]。而Mehran（1995）发现，股权结构与企业业绩（托宾Ｑ值和资产收益率）均无显著相关关系[7]。尽管从理论模型和某些数据都支持适度集中的股权结构对公司绩效有影响，但是在采取不同的绩效、股权结构指标和方程后，许多学者对二者之间的关系存在着怀疑。 国内关于股权结构与公司绩效的实证研究同样没有形成一致的观点。孙永祥、黄祖辉(1999)以1998年底沪深证券交易所503家上市公司为样本，研究托宾Ｑ值与公司第一大股东控股比例的相关性，结果显示第一大股东的持股比例与公司的托宾Q值呈倒U字型关系[8]，而白重恩等（2005）的研究结论却正好相反，他们认为第一大股东持股比例与企业绩效负相关且二者是呈U字型而不是倒U字[9]。徐莉萍等（2006）在对大股东的性质清晰界定基础上，考察了中国上市公司的股权集中度和股权制衡情况及其对公司经营绩效的影响，研究发现股权集中度和公司经营绩效之间有着显著的正向关系[10]。 对于双重委托代理第二