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金融生态环境、内部资本市场与企业融资约束 　　[摘 要]以我国沪深两市2010―2013年上市公司数据为样本，通过实证研究金融生态环境及其五个组成维度对企业集团内外部资本市场与企业融资约束关系的影响。文章通过实证检验得出：一是企业集团内部形成的资本市场能够起到优化资金配置、降低企业投资的现金流敏感性、缓解企业融资约束的作用；二是金融生态环境的整体改善对缓解企业融资约束有一定作用，在金融生态环境的五个组成维度中区域金融发展对企业融资约束的缓解作用最有效，其次是政府行为，然后是经济基础和法制环境，最弱的是信用环境；三是企业集团内部资本市场对企业融资约束的缓解随着金融生态环境整体的改善而相应减弱，内部资本市场与外部资本市场相互表现为替代效应，在构成金融生态环境的五个维度中，区域金融发展会使得内部资本市场对企业融资约束的缓解作用加强，表现为内外部资本市场的互补效应，其余四个维度的改善均会一定程度的减弱内部资本市场对企业融资约束的缓解作用，表现为内外部资本市场的替代效应 [关键词]金融生态环境；内部资本市场；企业融资约束 10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 047 1 引 言 内部资本市场（ICM）的概念最早由经济学家Alchian（1969）提出，他认为，采用M型组织结构的大企业集团内部存在一个内部资本市场，它会把各个渠道的现金流集中起来，投向具有高回报率的项目，从而优化资金配置。近年来，随着企业全球化和多元化战略的兴起，世界范围内的企业合并、重组活动大量出现，由此产生了众多大型企业集团，企业集团内部成员之间通过交换资源、融通资金等方式配置资源，形成了企业集团内部资本市场。目前，越来越多的研究表明，内部资本市场确实存在于企业集团之中。在我国，由于市场经济起步较晚并且受到政策、体制的制约，企业更有动力形成集团企业通过构建内部资本市场来解决企业融资难问题。从2000年开始，“系族企业”频繁出现，随着企业集团的发展，我国内部资本市场运作也随着企业集团的增多得到了很大的发展。内部资本市场存在的核心功能是提高资本配置效率，缓解融资约束，但学术界对其是否有效性却一直存在争议。部分学者认为内部资本市场能够加强企业监督机制、降低信息不对称从而缓解企业融资约束；部分学者则认为内部资本市场为集团提供了利益输送的平台，不仅使得代理问题严重化，而且可能成为大股东侵占小股东利益的途径，即产生所谓的“隧道效应”，等等 一个完整的资本配置过程首先需要社会资本通过外部的信贷市场、证券市场等配置给各种不同形态的企业，然后不同组织形态的企业再通过内部资本市场配置到各个分部或者子公司，进而将资金转向到高效益的投资机会，避免因市场上信息不对称等导致企业融资困难，影响企业发展，因此内部资本市场对于融资约束的缓解又受制于其依赖的外部环境。随着外部金融生态环境的不断改善，企业内部资本市场会起到金融缓冲作用还是会被活跃的外部资本市场所替代呢？ 本文构建了内部资本市场缓解企业融资约束受金融生态环境影响的理论模型，实证检验金融生态环境与内部资本市场的机制替代作用。另外，将金融生态环境分维度来探究其是否可以降低企业现金流敏感性，缓解企业融资约束。在现有文献中，虽然金融发展对融资约束影响的研究已有很多，但是针对金融生态环境的五个构成维度分别来做研究的文献鲜有，因此本文有助于丰富金融生态环境、内部资本市场与企业融资约束领域的相关文献，也为政府部门进行优化金融生态环境提供了重要的实证依据 2 文献回顾与研究假设 2. 1 内部资本市场与企业融资约束 内部资本市场是通过“多钱效应”和“活钱效应”来放松企业的融资约束。“多钱效应”是指内部资本市场可以将多个分部或子公司纳入到同一个控制公司下之后，比当它们作为独立的企业单独融资要容易且在数量上能获得更多的资金资源。“活钱效应”是指内部资本市场能更好地使资金在企业内部的不同项目或者分部之间得到分配从而提高资金的利用效率。这样效益好的项目或分部则不必受到外部融资信息不对称等因素的影响，也不必花费大量成本去获取外部资金，显然，内部资本市场就起到了帮助缓解融资约束的作用。Hyun-Han Shin 和 Young Park（1998）对韩国的企业集团的并购行为进行探讨，结果显示，外部资本市场的不发达会影响企业高效益的投资机会，而内部资本市场在信息的对称性、及时性和准确性上有相对优势，因此企业并购的动机正是构建集团内部资本市场，从而达到优化资源配置的作用，在一定程度上缓解企业融资约束。[1] 国内对于内部资本市场与企业融资约束的研究虽然还未成体系，但相关研究成果却较为丰厚。大部分研究认为，企业集团内部资本市场可以通过降低金融机构的信息不对称成本、投资风险，以及减少企业集团内