大股东的内部市场与上市公司价值.doc

大股东的内部市场与上市公司价值的N型关系 ——基于效率观点和掏空观点的实证检验 郑国坚 魏明海 孔东民 本文的研究得到了国家自然科学基金重点项目“产权保护导向的会计控制研究”（批准号的资助。感谢美国Carnegie Mellon大学Z.Y. Gu教授对本文研究的重要启发，以及中山大学博士生杨德明、辛清泉、谭伟强和王彦超的有益帮助，但文责自负。 作者简介与联系方式： 郑国坚，中山大学管理学院博士生 E-mail：kingzgj@963.net; kingzgj@263.net 电话：020讯地址：广州市新港西路135号中山大学510275 魏明海，中山大学管理学院教授、博士生导师 E-mail：mnswmh@ 电话：020o） 孔东民，华中科技大学经济学院讲师，博士 E-mail：kongdm@ 电话：027，2003年我国中央管理企业中的企业集团、国家试点企业集团、国家重点企业中的企业集团、省部级单位审批的企业集团以及年营业收入和年末资产总计均在５亿元及以上的其他各类大企业集团共计2692家，平均每家资产规模达到63.2亿元，平均每家企业集团拥有成员企业单位10.5家。在我国证券市场中，80％的上市公司仍隶属于某一企业集团，集团公司与上市公司之间通过股权控制和关联交易形成的内部市场普遍存在（郑国坚、魏明海，2006）。根据2001年证监会的统计，我国有90％的上市公司都在不同程度上涉足了关联交易。而陈晓和王琨（2005）对我国1998－2002年间上市公司的研究则发现，与关联方在购销商品、股权交易、担保抵押和提供资金方面发生交易的上市公司占全体上市公司的比例均超过20％。 作为一种重要的经济组织形式，企业集团及其内部市场具有什么样的经济后果？这个话题一直是国外战略管理和公司财务领域研究的热点。目前存在两种主流并且相互竞争的理论可用来解释企业集团及其内部市场的经济后果：一种是Khanna and Palepu（1997；2000）提出的“效率促进”观点（efficiency enhancing view）或者“价值提升”观点（value added view），即企业集团透过内部市场的运作可以降低交易成本从而提高成员企业价值；另一种则是Johnson et al.（2000）的“掏空”理论（tunneling view）。他们认为，企业集团及其内部市场为大股东转移财富实现自身利益提供了可能。上述两种观点在针对亚洲和拉美新兴市场国家的研究中均得到不同程度的验证。受制于特定的制度环境，我国企业的内部市场主要表现为大股东的内部市场。尽管如此，上述问题同样可能在我国出现。一方面，由于法律和监管的缺陷，关联交易普遍存在，我国上市公司现在的治理系统也很难牵制大股东通过关联交易对中小股东利益的侵占（Jian and Wong，2005；陈晓、王琨，2005）。因此，上司公司的关联交易问题一直受到市场监管部门的密切关注并导致一系列旨在规范关联交易及其信息披露等政策规定的出台。但从另一方面看，根据经典的交易成本理论，在外部市场环境不完善、市场交易成本较高的条件下，透过企业集团的内部网络进行投资和经营是一种有助于交易进行并且降低交易成本的组织结构。在我国经济转轨与新兴市场并存的环境下，内部市场更可能发挥其相对于外部市场的效率优势。因此，大股东的内部市场也可能提升上市公司的价值。 我国上市公司与大股东（主要表现为企业集团）的内部市场是损害还是提升上市公司的价值？监管部门出台的诸如限制上市公司关联交易比例的政策规定是否合理？国外的主流理论是否可以解释我国的现实？遗憾的是，正如Jian and Wong（2005）指出的，尽管关联交易问题受到全世界公众和政府的关注，但却鲜有这方面的学术研究成果，我国也不例外。目前，国内这方面的成果主要来自案例研究（如刘峰等，2004）。除此之外，人们对这个问题的理解更多的还是来自新闻媒体、市场中介对资本市场中恶性案件的零星报道和评论。 如要真正回答上述问题，就需要运用科学的研究方法进行大样本的实证研究。本文以我国2000-2004年5113家上市公司为研究样本，以上市公司与大股东的产品和劳务方面的关联交易衡量内部市场的发达程度，对上述两种观点进行检验。结果发现:在一定的内部交易范围内（内部交易金额占总资产的比例小于24％），内部市场交易的效率促进效应有助于降低经营成本（期间费用率）并提高上市公司价值（Tobin Q和ROA），但在此之后的内部市场运作中更多地掺杂了大股东掏空的动机和行为，上市公司价值下降。然而，当因集团整体战略选择或行业管制而导致内部市场非常发达时（内部交易比例超过50％）