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去杠杆化过程中的政策选择 　　央银发挥“最后贷款人”功能 通常，经济衰退会导致市场信心、信任关系的破坏，这将导致信用紧缩，但高杠杆环境下，与信心、信任关系破坏相伴的首先是由“拥挤交易”导致的流动性危机，这将导致对金融体系的挤兑。对于流动性危机，1873年白芝浩（英国著名经济学家）提出拥有最终准备金的银行必须无约束地以非常高的利率发放贷款，这逐渐演并成为央行的最后贷款人职能。但白芝浩所处的时代尚是金本位时期，需要以高利率防止黄金外流，随着信用货币时代的到来，央行最后贷款人职能可以摆脱黄金约束，无约束的以低利率发放贷款。大萧条之后，各国普遍建立了存款保险制度，金本位的结束也有利于央行最后贷款人职能的发挥，这有效的防止了对传统商业银行的挤兑 但二战后影子银行体系迅速发展，缺乏有效的监管，使央行采取更高的杠杆率，又没有存款保险制度与最后贷款人的保护，这使其在2008年金融危机中受到挤兑，遭受严重的流动性危机。为此，各国央行纷纷将最后贷款人职能扩展到影子银行体系，扩大了抵押品范围，为其提供流动性支持。美联储就创新了流动性救助机制与工具，如对金融机构的定期拍卖便利、定期证券借贷工具、一级交易商信贷工具等；不仅如此，美联储还直接对金融市场提供流动性支持，如商业票据融资便利、货币市场投资者融资便利、定期资产支持证券贷款便利等。这些机制与工具创新缓解了影子银行体系的流动性危机，稳定了金融市场。因此，在去杠杆化过程中，出现流动性危机或流动性危机端倪时，央行必须立即、果断、无约束地贷款，并随着金融体系的发展，扩展最后贷款人发挥职能的领域，创新流动性救助机制与工具，以稳定金融形势 央行宽松货币政策 经济衰退还可能伴随物价下跌，引发通货紧缩。而去杠杆化过程中的通货紧缩，可能引发严重的经济危机。1933年RonaldAylmer Fisher（罗纳德“债务―通缩”机制做出了经典论述。对此，应对通货紧缩以防止在去杠杆过程中出现债务负担加重、杠杆率反而提高的情况，将是政府接下来的重要任务。在稳定物价这方面，货币政策要比财政政策更为有效，且稳定物价也是央行的首要职责。因此，央行应该发挥更为积极的作用。对此，根据泰勒规则，央行应迅速降低短期利率。2008年金融危机后，美联储就迅速将联邦基金利率将至接近零利率水平 吸取大萧条的教训，各国央行在防止流动性危机与“债务―通缩”螺旋方面取得了明显了成效，避免了严重的通货紧缩与产出下滑，使得产出与就业的下降远不如大萧条时期严重。但去杠杆化过程中，由于信用紧缩，经济复苏的过程必然非常漫长，政府也不得不面临去杠杆与稳增长的两难困境：危机的恢复取决于去杠杆成功，但去杠杆过程引发的经济紧缩却阻滞危机的恢复。因此，如何应对杠杆化，是政府接下来面临的严峻挑战 直观来看，杠杆率是“债务÷GDP”，因此，去杠杆也就有分子策略与分母策略。从分子策略看，去杠杆策略包括：债务偿还、债务违约、债务重组、债务转移等；从分母策略看，去杠杆策略则围绕经济增长展开，无非两种，真实经济增长及通胀刺激名义经济增长。从分子策略来看，真正具有长期可行性的只有市场化企业之间兼并、收购、重组一途。但这一点对于债务负担的减轻效果也是极为有限的，因此，我们要更加寄希望于分母策略，即促进经济增长这一条 如何在去杠杆化过程下促进经济增长？ 根据泰勒规则，央行应迅速降低短期利率。此次金融危机，各发达国家央行也均将短期利率将至零利率水平。但在零利率水平时候，常规货币政策将受制于“零利率下限”问题：第一，如果通胀预期稳定，零利率下限将限制负实际利率的边界，从而使得央行通过进一步降低实际利率以应对经济衰退的努力受限；第二，如果经济衰退伴随通货紧缩预期，而名义利率又不能突破零利率下限，将提高实际利率，加重企业的负担，制约消费和投资。央行出台量化宽松、信贷宽松政策试图提高通胀预期。此外，央行在短期名义利率为零、传统的货币政策操作失效时，又通过“扭转操作”试图降低与消费、投资关系更为密切的长期利率。这些政策对于稳定金融市场、避免系统性金融风险，无疑是有重大作用的，但对于刺激经济复苏的效果则需要进一步研究。有学者指出量化宽松宽松政策与“扭转操作”可能并不能使长期利率将至接近零利率的水平。根据利率期限结构理论，长期利率接近于零，需要预期未来短期利率均接近于零，这就需要央行承诺将未来短期利率均稳定在零利率水平，但这显然又面临时间不一致性问题，也与央行维持物价稳定的承诺冲突。无论如何，零利率下限限制了央行的货币政策操作空间。在这种情况下，部分学者提出央行应实行负利率政策。考虑到持有现金的成本，较小的负利率是可行的，但更大程度的负利率政策是否可能，尚有待进一步研究。即便能够实现较大幅度的负利率，家庭部门增加杠杆难以持续，企业部门在去杠杆化过程中是否愿意增加借贷