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从非对称信息看公司融资与资本市场 ――兼谈中国股票市场存在的问题 君安学术论坛 第八讲 北京大学工商管理研究所所长：张维迎教授 （根据张教授1998年5月19日讲座录音整理） 　　最近有关东亚金融危机的问题讨论很多，我们君安学术论坛也请过三位教授、专家就东亚危机作过报告。我这次报告的第一个目的是为大家提供一个分析东亚危机的经济学方法；第二个目的是分析中国当前资本市场和公司融资方面存在的问题。 　　我们知道，所谓融资，简单地说，就是一部份人出钱，另一部份人花钱；就是如何使钱从有钱的人手中流到用钱的人手里。资源从一个人手里流到另一个人手里有三种方法：第一种是抢；第二种是骗；第三种是换。在计划体制下，政府获得资源的方式基本上跟抢差不多，说的好听一点是“暗拿”；在完善的市场经济中，获得资源只能靠换；而在我们这个处于过渡阶段的经济中，抢、骗、换混合在一块。抢和换的区别在哪里呢? 在于抢是人家被逼而不是自愿将资源给你；而骗呢，是人家非常高兴地把资源给你。这是因为，骗总是和交换在一起，总是以交换的面貌出现。如果没有交换发生，骗也就很难进行。所以在任何一个社会，防止抢是比较容易的；但要防止骗却是很困难的。金融制度建设中最麻烦的问题就在于如何防止在交易中发生欺骗。从企业的角度来看，也就是我们今天要谈的融资中的欺骗问题。 　　企业能拿出什么东西来进行交换呢? 说得简单一点，企业能拿出来交换的东西只有两种，一是企业的现在，二是企业的未来。也就是说企业要么出卖它现在生产的产品或劳务，要么出卖它未来的收益权。出售现在生产的东西叫做销售，出售未来的东西叫做融资。 　　销售是通过产品（商品）市场进行的；而融资是通过资本市场进行的。首先应该注意到，这两个市场有一个共同的特点，那就是买东西的人，比如说买戒指的人，或者买股票的人，不知道的东西要比卖东西的人不知道的要多，如俗话所言“买的不如卖的精”。在经济学上，这种情况被称为信息不对称。信息不对称问题在资本市场上和产品市场上都存在，但是，很显然，在资本市场上，这一问题的严重程度、后果，都要远远超过产品市场。 　　为什么这么讲呢? 我们知道，在产品市场上，当你买一件物品时，一般来讲，只要你出了钱，总会得到一些东西。消费者是“不见兔子不撒鹰”，尽管这个兔子也可能有好坏之分。但是当你在资本市场上买一个未来，当你把钱掏出去之后，你什么现货也没有得到，你得到只是一种将来的承诺，是卖者开的一个“收据”。那么企业能不能兑现这个承诺呢? 不一定。为什么呢? 因为花钱人的承诺通常不能用法律来规定。好比一个股东，当他买了股票之后，这个股票的收益率是没有法律能够规定的。所以，这种承诺在好多情况下就变成一张空头支票。这就是公司融资和资本市场的根本问题，也就是我们今天讲的主题：“从非对称信息角度来看待中国公司融资与资本市场”。 　　下面我分五个方面来讲这个问题。第一个问题是非对称信息如何导致融资中的逆向选择和道德风险，如何限制了资本市场的发展，又如何导致了我们现在看到的各种各样的金融危机和泡沫。第二个问题是声誉机制在资本市场中的重要性。第三个问题是对投资者的法律保护―――我认为这是资本市场健康发展的一个关键性问题。第四个问题，我简单讲一下对金融市场的管制及可能带来的问题。最后我再讲一下中国股票市场存在的一些问题。前四个问题，基本上是理论性的。弄清楚这些理论问题，不仅对分析中国资本市场，而且对分析所有的金融市场都是有帮助的。 　 　　第一，非对称信息与公司融资、泡沫经济和金融危机 　　一般来讲，非对称信息可以分为两类，一类我们叫它事前非对称信息，好比说交易之前买者不知道但卖者知道的信息就是事前非对称信息；第二类是事后非对称信息，也就是签订合同后，卖者或买者的行为。第二类非对称信息问题在产品市场上是不那么严重的，因为在产品市场上当你买了之后，一般讲厂商的行为不大容易对买者的利益发生影响。当然，我们知道，产品如果提供保修的话，厂商的行为就会影响消费者。但一般来讲，这个问题不是很严重。但是在资本市场上，由于你买的是未来，你将来的收益几乎完全取决于企业的行为。这样，厂商的行为对投资者就非常重要。 　　在资本市场上，事前信息不对称，主要包含两个方面：一是有关企业经营者能力的信息不对称；二是有关企业的质量、项目的质量的信息不对称。事后信息不对称，一般来讲，主要是指经营者对的投资项目的选择以及经营者是否努力工作。在经济理论中，第一类信息不对称导致逆向选择，第二类信息不对称导致道德风险。 　　现在让我举个例子，来说明这些问题给企业融资带来的困难。 　　假定有两个投资项目，第一个项目是A，第二个是B。每个项目都需要100万的投资，都有成功和失败两种可能。第一个项目成功的概率是0.9，成功之后收益是130万；失败的概率是0.1，失败之后什么也没有了。所以预期