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资本结构理论 企业价值与资本结构无关的总价值原则图示 公司价值 公司价值 命题2给出了一条非常重要的金融/财务学原理： 4.权衡模型 第三节 最佳资本结构的确定（目标资本结构） 怎样确定最佳资本结构？ 马绍尔工业公司：一个低负债的案例。 爱迪生国际公司：一个高负债的案例。 （二）税息前利润盈亏平衡分析或每股利润分析法（EBIT—EPS break—even analysis） 这种方法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策。每股利润无差别点（EPS indifference point）是指两种或多种不同的资本结构产生相同水平的EPS时的EBIT水平，也称为税息前利润平衡点（break—even EBIT）。利用无差别点可以判断在什麽情况下可以使用债务筹资来安排和调整资本结构。 如果MM条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。 存在证券交易成本； 公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向 上所受到的限制也不同； 存在公司所得税；等等 在现实经济中，MM关于无摩擦的假设条件不成立。 典型的“摩擦”有: 市场“摩擦”将妨碍无风险套利的实现。 通过调整资本结构，利用现实社会中存在的“摩擦”， 可以影响企业的价值，进而影响股东财富的价值。 MM命题的意义：让我们了解现实中哪些因素不符合其基本 假设，这些因素就会影响企业的价值。 命题1— （三）有税收时的MMⅡ理论 命题2— VL＝Vu＋TD 负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽(Tax Shield)价值 税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即： 负债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负债企业的权益成本加上一定的风险补偿。 KSL＝KSU + ( KSU-Kd )( 1-T ) ( D/S ) 权益价值 税收 负债价值 权益价值 税收 税收 税收 有公司税MM模型的企业价值 D/S V D/S K Kd (1-T) KSL WACC 权益价值 税收 负债价值 由于税收这一“摩擦”因素的存在，资本结构将影响公司的价值，增加负债会提高公司的价值。而且负债越高，公司价值越高。当企业资本全部由债务资本构成时，企业价值最大。但这一结论显然与现实不符。 现实中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“风险” 因素，风险因素同样会影响公司的价值。 企业的负债是有风险负债，且风险随负债比率的增加 而增大，这会导致债务成本随负债比率的增加而上升 进而导致公司价值的降低。 财务拮据成本与代理成本就是负债导致的主要成本。 （1）直接成本—— 二、财务拮据成本和代理成本 1. 财务拮据—— 企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务。 2. 财务拮据成本： 企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。 （2）间接成本—— 因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得不割肉补疮等等造成的损失。 股东与债权人间的代理问题的表现： 3. 代理问题及代理成本 （1）项目替换（风险转移）。由借款前承诺的低风 险投资项目转向借款后的高风险投资项目。 （2）资金转移。在破产前转移公司有价值的资产，将 现金尽可能地分配给公司股东。 （3）债权稀释。增加新债，提高企业的资产负债率， 降低老债权人的债权等级。 …… D/S Vu 企业实际价值 财务拮据和代理成本现值 负债利息减税现值 最大值 V VL = VU + TD (D/S)* 现实中考虑了债务风险对公司价值带来的负面影响后，公司价值与公司负债间的关系如下图： 最优资本结构 (D/S) 股东 权益 负债 价值 税盾 价值 风险成本 真实世界中的企业价值图例 总体价值一分为四： 股东权益价值 债权价值 税盾价值 风险成本 VL = VU + TD –（预期财务拮据成本和代理成本现值） 风险成本 资本结构理论的研究表明： （1）企业应该存在一个最佳资本结构，但由于财务危机成本和代理成本很难进行准确估计，所以最佳资本结构并不能靠计算和纯理论分析得出，而需管理人员进行判断和选择。 （2）财务经理应结合公司理财目标，在资产