管理者层级差异、过度自信与公司投资决策..doc

管理者层级差异、过度自信与公司投资决策 　　摘 要 将管理者划分为董事长、总经理和其他高管人员三个层级，以2005年～2010年我国A股上市公司为样本，运用多元回归分析方法考察了不同层级的管理者过度自信对上市公司投资决策的影响。研究发现，董事长和总经理过度自信对公司投资支出和并购决策均具有显著影响，而其他高管人员过度自信仅对公司投资支出及投资的现金流敏感性具有显著影响。进一步研究发现，管理者过度自信对上市公司投资决策的影响还受到企业产权性质的影响：相对民营控股上市公司而言，管理者过度自信对国有控股的上市公司投资支出及投资的现金流敏感性具有显著影响；管理者过度自信与公司并购决策的关系不受上市公司产权性质影响。 关键词 管理者；过度自信；投资决策；实际控制人 中图分类号 F203.9；C93 [文献标识码]A 文章编号 1673-0461（2012）12-0019-07 一、 引 言 管理者过度自信被认为是解释公司财务决策的重要因素，过度自信会导致管理者对公司财务决策的收益与风险产生认知偏差，使管理者相信公司的价值被市场低估，从而做出非理性的财务决策[1]。目前，国外学者主要研究CEO（国内可以称为总经理、总裁等）过度自信对公司投资决策的影响，研究证实，CEO过度自信会导致公司投资过度[2]。我国学者则主要借鉴国外学者的方法，考察了中国情境下总经理、董事长过度自信对公司投资决策的影响，国内学者从不同层级进行研究得出的成果与国外学者针对CEO过度自信的研究大体一致。 在欧美上市公司中，由于股权较为分散，公司控制权主要掌握在CEO的手中，CEO在公司决策中起主导作用[3]，因此，CEO过度自信可能是欧美公司非理性财务决策的最好解释。然而我国的上市公司多为国有企业，“一股独大”现象严重，并且国有企业的管理者多由政府指派或委任，董事长作为控股股东的代表掌握着一定的控制权，对公司决策具有重要影响。因而，对于“在中国情境下从哪个层级进行研究最佳”、“谁该为公司非理性投资决策负责”、“国有企业管理者非理性投资决策作用机制与民营企业相比有何异同等问题[4]，现有研究没有做出回答。 有鉴于此，本文结合心理学对过度自信的判定方法，设置了董事长过度自信、CEO过度自信和其他高管人员过度自信三个变量，并考虑上市公司产权性质的差异，考察管理者过度自信对公司投资决策的影响，研究预期解决以下问题：①不同层级的管理者过度自信对公司投资决策的影响有何不同？哪种层级的管理者过度自信对公司非理性财务决策的解释力较强？②在我国国有和民营控股上市公司中，管理者过度自信对公司投资决策的影响有何异同？本文试图通过理论分析和实证检验来回答以上问题，力求丰富相关领域的研究进展。 二、文献回归与研究假设 Heaton提出过度自信的管理者会高估投资项目的收益、低估投资项目的风险，导致公司过度投资[5]。Malmendier等、Lin等、王霞等、郝颖等和姜付秀等研究证实管理者过度自信行为与投资水平显著正相关[6][7][8][9][10][11]。王周伟研究表明随着财务约束程度的不同，经理人自信对投资的推动作用是变化的，且具有“U”形曲线效果[12]。众多学者的研究结论趋于一致，即与非过度自信的管理者相比，过度自信的管理者所进行的投资更多，且投资的现金流敏感性更高，从而有力支持了Heaton的结论。基于此，提出本文的假设1： 假设1a：与管理者非过度自信的公司相比，管理者过度自信的公司投资支出更高。 假设1b：与非过度自信的管理者相比，过度自信管理者投资的现金流敏感性更高。 并购是公司重要的投资行为之一，行为金融学从管理者过度自信的视角对公司并购决策进行了全新的解释。Roll认为管理者过度自信导致公司为目标公司支付了过高的价格，从而使高于现有市场价格的并购活动得以发生[13]。Malmendier等、Brown等以及Doukas等发现，管理者过度自信与公司并购活动显著正相关[14][3][15]。国内学者傅强等以及唐蓓的研究均发现，企业并购与管理者过度自信正相关[16][17]，史永东等更是进一步证实了管理者过度自信的企业实施并购行为比非过度自信企业高约20%[18]，但李善民等却研究发现，管理者过度自信与企业并购绩效呈现显著的负相关关系[19]。基于此，提出本文的假设2： 假设2：与管理者非过度自信的公司相比，管理者过度自信的公司更有可能实施并购。 我国上市公司多由国有大型企业改制而成，国有控股与非国有控股股东在资源获取、治理结构等方面存在显著差异，这些差异对企业管理者的行为特征都会产生影响。徐莉萍等研究发现，相对于非国有控股上市公司，国有控股上市公司面临着更多的管理层私利所产生的风险[20]。姜付秀等研究发现，在国有控股企业和非国