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宿命与反抗——未来3年全球周期和大类资产配置文 /?Zhoujintao?2015年09月26日 21:46:06??31本文作者为中信建投首席策略分析师周金涛?摘要?“反危机”后全球中周期高点的确认——宽松逻辑的高点2009年全球以流动性反危机开启新一轮中周期，2015年主导国美国已经表现出了中周期中后段特征：设备投资高点已现，逐渐向充分就业靠拢，收紧货币的预期等。美国中周期高点标志着全球进入了本轮中周期的高点，全球由中周期上升六年转为未来下降三年，康波衰退二次冲击已经开启序幕。从资产配置的逻辑而言，宽松的逻辑终结，配置原则由攻转守。?中周期的未来——强美元周期下如何开启第三库存周期就历史经验而言，未来一个较为确定性的命题是美国如何将自己的中周期向前推动，即展开第三库存周期。中周期中后段的流动性紧缩带来的强美元效应可能会明显冲击到美国经济的基本面，在博弈与协作中，我们推测美元强势将明显弱于前两轮美元强势周期，而这是全球框架下风险偏好可能回暖的重要看点。从康波和中周期的角度来看，最终终结周期的力量是滞胀，2015年资本市场的表现已经是这种逻辑的预演，未来的关键点是周期宿命中把握库存周期反抗的过程。?中期资产配置——商品可能是资产价格的掘墓人从中期资产配置的方向来看，利率债的配置价值逐渐向高点迈进，未来将受制于在利率低位下逐渐温和上行的价格因素。大宗商品价格将经历痛苦的筑底，未来会有缓慢的攀升，从而价格体系的回升将是全球风险偏好回升的重要边际变化。对于股市而言，在去泡沫之后将会逐渐孕育新的结构性机会，关注未来短周期上行期中出现的盈利改善。?短周期的节奏——全球短周期共振回落后，商品将率先反弹2015年初美国开启的第二库存周期下行期会在在2016年中期触底，开启第三库存周期。欧洲在QE下明显地延长了第二库存周期上行期，并于2016年稍晚于美国开启第三库存周期；对于中国而言，2016年初将出现第三库存周期启动点，产能周期第一低点反弹和房地产周期B浪将共同成为第三库存周期的动力所在。这样的复苏节奏，将决定短期美元趋弱走势和商品率先反弹。?短期资产配置——观察流动性约束改善，守望新一轮短周期开启预期第三库存周期上行将维持在4-6个季度左右，至2017年中期结束，这是未来三年最核心的机会。在战术上来讲，遵循着一种“债券——商品——权益”的运动路径。?未来的结束——2018年四周期共振低点的意义2018年，将是全球库存周期、中周期的共振低点，康波由衰退向萧条的转换点，对中国而言，更是房地产周期的低点。如何保全资产将是未来的核心问题。?前言——垃圾时间后，全球周期运行的宿命与反抗?2015年6月，我们发表了《全球变局—关于三季度的大类资产配置和A股趋势》以及《二论全球变局—大类资产配置的垃圾时间》两篇报告，两篇报告的核心就是警示全球资产剧烈波动的可能性，而这种预感来源于我们对世界经济周期的长期跟踪。2015年2-3季度以来，从大宗商品的反弹到德国国债被做空，从美联储的加息预期到A股“股灾”，从人民币的贬值到全球陷入“恐慌模式”。流动性的冲击和连锁反应向我们展示着当前世界经济的结构性矛盾，而这种结构性矛盾正是世界康波周期运行至当前阶段理应出现的特征。就像我们在2014年10月《康波的二次衰退正在靠近》中提到的：以静态的收敛形态来看待经济的趋势一定会存在重大不确定性，此时是必须重新审视中长期资产配置的时间。?全球美元供给的收缩僵局本质上是旧的“共生模式”受到冲击，总需求不足下增长乏力。在结构主义周期嵌套的指导思想下，还需要从问题的根源入手，对于美国中周期的认识是重要的切入点。长度在8-10年的美国中周期，美国已经走过了接近7个年头，从中周期表现出的特征而言，当前美国固定资产投资已经达到了边际高点，并出现了拐点特征，经济主要靠消费拉动，同时就业水平逐渐向充分就业靠近。对美国中周期的制约来自于全球长波衰退期后半段的大周期位置，要素回报率的持续下降是主要特征。主导国的中周期高点同时也就对应了全球经济中周期的高点。周期的变局点则决定了资产配置的变化。?自2009年的新中周期以来，全球经济主要经历了宽松主导下的资产配置逻辑，上半场是宽松刺激增长下的逻辑，下半场是宽松压低无风险收益率刺激风险资产价格的逻辑，而这两大逻辑也分别运行在本轮中周期的前两个短周期之中。在宽松逻辑将风险资产价格推向高位后，全球中周期高点的确认使全球风险偏好出现收缩从而出现了风险资产的回落。由于美元的主权货币和世界货币属性，美国的货币政策选择陷入了矛盾与纠结之中，未来三年我们将与过去六年有着不一样的投资逻辑。?对于未来预测的关键点在于对大概率事件的判断，以及在这个基础之上对于不确定事件的跟踪和观察。就历史经验而言，未来一个较为确定性的命题是美国如何将自己的中周期向前推动。逐渐接近充分就业