基于期权博弈的可转换债券最优策略分析.pdfVIP

管 理 工 程 学 报 V01．23．No．1 JournalofIndustrialEngineering／EngineeringManagement 2009年 第 1期 基于期权博弈的可转换债券最优策略分析 龚 朴，蒙坚玲 (华中科技大学管理学院，湖北 武汉 430074) 摘要 ：发行者和持有者的最优策略分析一直是可转换债券研究的一个难点。本文基于期权博弈分析理论 ，采 用有限元数值模拟技术 ，分析 了可转换债券条款 中利息、赎回公告期、硬赎回约束、软赎 回约束 以及红利对发行 者最优赎回策略和投资者最优转换策略的影响。数值结果表 明以上因素对可转换债券最优策略的影响非常明显， 这对可转换债券条款的设计和定价都具有重要 的意义。 关键词 ：可转换债券 ；期权博弈 ；最优策略；赎 回公告期 中图分类号 ：F830 文献标识码 ：A 文章编号 ：1004．6062(2009)01．0070—06 0 引言 发行者和持有者 的最优策略。期权博弈分析方法用期权价 可转换债券 (简称可转债)由于兼具债性和股性，已成为 值 的最大化来替代经典博弈模型中的期望效用最大化 ，把参 当前主要金融市场上一种热门的融资、投资工具。大部分的 与者支付 的无套利价值作为期望效用 的一个替代。另外 ，该 可转债都赋予发行者赎回部分或全部可转债 的权利。但是， 方法最大的好处在于它把支付 函数 的计算 问题和策略互动 赎 回权会剥夺持有者在更高的股票价格水平上把可转债转 性分析分离开来 ，使得不确定性下的复杂决策 问题可以用经 换成股票 的机会 。因此 ，发行者和持有者在做决策时，必须 典的最优化方法来求解 。目前，期权博弈分析理论在实物期 要对另一方 的行为做 出预期。发行者和持有者的策 略互动 权领域 已经得到 了广泛 的应用 ，然而其在连续 时间的金 性就是一种博弈 ，它使得可转债的定价和条款设计更为复 融衍生产 品决策分析 中的应用还很少见。Zieglerl9用期权博 杂 。发行者和持有者 的最优策 略分析一直是可转债研究 的 弈分析理论来解决连续时间的金融衍生产品定价 中的互动 一 个难 点。 决策问题 ，并给出了一般性的理论分析框架。 近期的相关研究结果表明，赎 回条款 中的赎 回公告期会 对发行者的最优赎 回策略和持有者 的最优转换策略产生显 l 可转债定价模型 著的影响。对于生命期有限的可转债 ，Buffer_1认为，当存在 1．1 控制方程的建立 赎 回公告期时，发行者会推迟赎 回他们 的可转债 ，而且推迟 可转债的定价方法一般分为两种 ：以公司价值作为标 的 的程度随着公告期长度的增加而单调增加 。但是 ，他 的模 型 状态变量 的结构化方法 (structuralapproach)和 以公司股票价 假设可转债 的价值是等于普通债券 的价值和转换权利价值 格作为标的状态变量 的简约式方法 (reduce—formapproach)。 的简单相加 ，而且只有在债券到期时才考虑转换 。lJau和 由于公司资产通常是不可交易的，其价值和波动率等参数难 Kwok[2也在可转债 的计算 中观察到 了类似 的最优赎 回策 略 以估计 ，因此存在 明显的可操作性较差的缺点。若稀释效应 和公告期长度相关 的行为。Dai和 Kwok 及 Liao和 Huang 不显著，采用股票价格作为标 的资产 的定价模型有诸多优 试 图用最优停时理论来挖掘最优转换策略和最优赎 回策略 点，如参数容易估计，避免描述资本结构，各种条款能够在统 的解析属性，然而他们 的结果是带有限制性条件 的，例如可 一 的框架下进行讨论等。因此，在分析可转债的最优策略 转债是永生的，不考虑付息和分红，持有者只能在赎 回公