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嵌期权债券定价对嵌有期权的债券进行定价，比无期权债券更为复杂，这主要表现为嵌期权债券未来的现金流不能完全确定，即嵌期权债券的现金流与未来某些或有事件有关，如在设有利率上限和利率下限条款的债券中，其实际适用的利率，取决于将来的市场利率变化，是事先无法确切知道的。由于嵌期权债券有这些独特性，本章专门就此加以讨论。债券嵌期权概述理论上讲，任何期权都可以根据需要嵌入债券中，作为债券条款的有机组成部分。常见的债券嵌式期权主要包括：赎回权、回售权、转股权、转股价修正权、提前偿付权、本息截留权、利率上下限选择权等。期权的嵌入，不仅可能影响债券现金流的大小、还可能影响现金流的方向和时间。例如可赎回债券，其赎回价格与债券的市场价格的不一致，就会影响债券现金流的大小；赎回期与债券到期日不同，则影响现金流的时间。而利率上下限选择权，则将影响债券适用的利率。对利率可能随时间而变化的情况加以分析和说明的模型，被称为利率模型(Interest Rate Model)。通过假定短期利率与利率波动性之间的关系，如假定利率和利率的波动符合正态分布，从而构造出某一时间段后，利率的变化分布，如利率树(Interest Rate Tree)。其中，仅对短期或长期利率进行预测、排树的模型称为单因素模型(One-Factor Model)；同时对短期和长期利率进行预测的，则称为双因素模型(Two-Factor Model)。虽然不同模式所选择的变量不同，但基本原理都是一致的，都是以利率及其波动性之间呈某种特定关系为基础。以利率的未来变化呈二项分布为基础的二叉树模型，是相对较为简单和直观的模式之一，本章将重点对此加以介绍，并运用这一模型对可赎回债券、回售债券、利率上限债券等的价格进行讨论。二叉树模型假设下一时段的利率分布呈二项分布，且同一时段不同点的变化利率的贴现系数，与当前时点上市场的即期利率所隐含的贴现系数相等，市场不存在套利机会，是构建本章中的利率树的基础，也是运用本章的二叉树模式对债券定价析基础。二叉树模型的利率树所谓二叉树模型的利率树，只不过是基于短期利率波动的某一假设条件下，利率波动可能性的一种图形描述。这一模型的基本理论假定包括以下几个方面：一是下一期的利率波动只有两种可能的情况：上升或下降；二是各期利率上升或下降的概率保持不变；三是各期利率的分布符合正态分布；四是各期利率的波动性保持不变。根据这些假定，如果利率的波动性为δ，则利率上升的比例u和下降的比例d就分别为：（9-1）图表91简单二叉树模型利率树假如市场平均利率为4%，其年波动值(利率波动的标准差)为20%，按波动率的计算公式，可知每半年的波动率为14.14%。根据前面的假定，则其每月的上涨和下降幅度应分别为原来的115.191%和86.812%。且利率上涨和下跌的概率分别为59.02%和40.98%。从上图可以看到，二叉树模型在假在假定下期利率只有两种变化的基础上，通过分析各种可能的变化，即初始涨涨。。。涨，初始跌跌。。。跌，以及初始涨跌。。。等不同的情况，从而构造出多个时间阶段后的利率分布情况。上图中最后一列列出的是出现这种利率的概率，其计算公式为：（9-2）这种估计远期利率分布的方法使用很少，主要原因是这一方法所假定的未来利率分布呈上涨和下跌概率不变的二项分布，缺乏根据市场变化对所推导利率进行修正或调整，从而可能使理论与实际的市场情况存在较大误差的可能。对于大多数较为成熟的金融市场，都有利率期限结构等市场对远期市场的预期，完全可以作为推算远期利率的修正基础。对理论推测进行修正的基本思路，是引入无套利分析法，即无论下一个时点利率如何变化，从下一个时点贴现现金流的贴现系数总应与直接使用当前时点到下一时点间的远期利率进行贴现的贴现系数相同，从而使市场不再存在任何套利机会。假如未来时点上不同的利率水平符合二项分布，用公式表示，上面的思路可以描述成：（9-3）根据上面的公式，很容易计算出下一期利率的二项分布情况，即利率上涨或下跌的值。例如，一年的即期利率（时间单位为1时，即期利率远期利率相同）为4％，利率变化的波动率为20％，利率上涨的概率，代入上式，可以计算出一年后，＝4.48％，＝3.0％。如果在某一时期，在总共n次不同的利率水平下有k次利率上涨时，最低的利率可以用下式计算：（9-4）具体的计算过程，可以先求出概率树，即出现不同节点利率的概率分布，如果利率的年变动的波动率为20％，则半年的波动率为20%/20.5＝14.14%根据前面的介绍，在风险中性条件下利率上涨的概率p应为60.85％，而利率下降的概率则为39.15％，根据公式可以推算出四期内利率上涨或下跌的概率分布情况为：图表92二叉概率树一般情况下，从市场获得的利率数据为即期利率，例如利率期限结构中表示的就是即期利率。要构成债券估价中使用的