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非金融企业永续债评级要点 (2015 年) 非金融企业永续债评级要点 非金融企业永续债评级要点 (2015 年) 国际上将永续债（Perpetual Capital Securities ）归为混合类资本工具（Hybrid Notes ），指不同于一般高级或次级类债务，又不是普通股的资本类工具。其偿付 顺序低于高级债务，而且通过设置损失吸收条款、息票步升条款及置换条款等，降 低其违约的触发条件。对永续债的评级应综合考虑条款设置对投资者保障的差异， 确定其偏股或偏债的程度，并据此在发行人主体级别的基础上进行调整，以确定最 终的级别。可重点关注以下几个方面： 1、 发行主体特点： 根据国际会计准则，在满足一定条件下，永续债可以计入发行人净资产，因 此，对于债务杠杆比率已经很高，难以以普通信用债的方式融资的企业具有一定吸 引力。而且，通过条款设计，在企业经历财务困难时期，其违约条件相对宽松，违 约风险相对降低。虽然其发行成本相对较高，但发行后计入权益，降低了财务杠 杆，优化了资本结构。 国内永续债发行以优质的国有大型企业开始试点，此类企业长期持续生存及经 营能力强，不像中小企业，生命周期相对较短；而且通过产品条款设计，避免一般 性违约的空间与余地更大。但应注意到，此类企业在国内资本市场的直接间接融资 渠道相对通畅，流动性压力与其盈利能力关联度不大，且评级对其债务杠杆比率等 定量的硬性指标敏感度不高，而更多地会考虑政府支持等定性因素。如果参考国际 对永续债的定价模式，其发行成本会显著上升。有积极性发行永续类债务的企业具 备投资期限长，融资需求强烈且又面临一定的再融资压力，对利率成本差异敏感性 页1 非金融企业永续债评级要点 相对不强等特点，从国内债券市场发行主体看，强周期、高杠杆行业企业及高评级 的城投类企业相对更符合这些特征。 2 、期限结构及息票步升条款的应用 中国《公司法》对债券的定义中还不认可没有明确期限的条款，永续债不会一 步到位实现一次发行、永续存在，只需定期偿付利息，不需要偿还本金；可实现的 是通过设置延期及息票步升条款，限制债券持有人赎回或吸引债券持有人长期持 有。期限结构方面，国际上通常以五年作为期限调整的门槛，如果有效期限低于五 年的资本工具，基本不会向股权信用方向考虑。 对于投资级以上企业发行永续债设置的息票步升条款，如果在赎回日利息增加 达到一定幅度，如 100BP 以上，投资者会认为企业倾向于回购债券而不会以高成 本去维持原有债券的存续。在国内，以五年期中票为例，AAA 至 AA+ ，利息上升 40BP 左右，AA+至AA ，利息上升60BP 左右，国际上 100BP 的门槛，具备一定的 参考意义。当然，息票步升的幅度越大，说明发行人倾向于回购的可能性越高。在 实际条款中，如不赎回，从第6 个计息年开始每5 年重置票面利率，以当期基准利 率加初始利差再加 300 个基点（按照目前市场定价，300 个基点高于 AA+企业与 AA-企业发行 5 年期债券利率的利差）。重置票面利率调整幅度很大，更为清晰地 显示了发行人明确的赎回意向，这有助于投资人合理确定投资期限，也是判断国内 永续债债性更强而股性较弱的重要依据。 3 、延期支付利息或本金减记条款 包括永续债在内的混合资本工具，大都通过设置延期支付利息或本金减记条款 来吸收损失、避免违约，从而具备一定的股权特征。延期支付利息又分为可累计与 不可累计，可累计的意思是这次不付利息，可以到下次一并支付；而不可累计表示 页2 非金融企业永续债评级要点 这次不付的利息，以后也不会再支付。而本金减记条款，作为激进的吸收损失的方 式，会造成债券持有人利益受到较大的损害，因而通常会造成评级下调的幅度较 大。在国内目前已发行的永续债尚未引入全额减记条款，其资本属性和吸收损失的 能力相对较弱。 相对于延期支付利息，同样要依据其触发条款及实施可能性，对其相应的信用 归属作出判断。目前通行的条款方案是在每个付息日，除发生