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明股实债类融资工具的界定与风险识别 苏奎武 实体经济的发展过程也是融资结构不断演变的过程，融资企业、 金融机构以及监管部门等多方博弈驱动融资工具不断创新。近年来， 宏观经济下行叠加实体经济去杠杆要求，监管部门鼓励企业债务置换 以降低融资成本，为高信用等级发行人带来显著的融资便利。但宏观 经济放缓，中上游产业运行基本面恶化和地方土地出让收入减少等不 利因素的影响，使得企业净资本累积能力大幅减弱，导致融资方刚性 债务偿付压力突显、财务杠杆仍处历史高位，将制约项目建设的持续 推进和产业层面的转型升级。这使得融资主体有动力盘活融资资源寻 求创新型融资工具，以获取再融资尤其是资本性再融资的支持，再加 上国企混合所有制改革和各地区对融资体制变革的要求，更是成为融 资工具创新的催化剂。其中，以法律形式为股权融资但风险实质为债 务性质的明股实债类融资工具正当其时。 一、明股实债类融资工具的界定 该融资工具的界定涉及到交易结构厘清、监管政策认可以及会计 上对融资工具的处理。对于投资方而言，融资工具的界定是另类资产 配置策略的基础。 1、明股实债类融资工具的定义 项目公司作为融资主体增加资本金或集团公司作为融资主体让 渡股权（收益权）而融入资金，以实现项目公司资本充足度提升或资 1 本结构优化，或试图实现集团控制下的杠杆过高或效益不佳的子公司 在融资存续期间出表以优化集团财务状况。控股公司或实际控制人向 投资方承诺远期回购股权或回购持有股权（收益权）的金融工具（份 额），以保障投资方如期退出。为进一步实现信用增进，可由高信用 等级的主体对回购主体支付金额不足部分承担补足义务的承诺，或对 持有股权（收益权）的金融工具（份额）的当期收益以及本金收回的 金额不足部分承担补足义务的承诺。 底层项目公司股权融资和回购、差补相关权利义务均以缔结双务 合同形式实现，受到 《合同法》的约束和保护。底层项目融资虽然法 律形式上表现为股权，但回购和差补承诺，或者其他形式比如在股权 投资基金层面无条件认购次级有限股份为优先级有限股份退出提供 流动性支持等，对投资本息的保证条款使得这种融资模式从风险实质 上成为债务性质的融资工具。换言之，此融资工具的结构兼具股权债 权双重性质，投资者缔结项目公司股权融资的承诺是以股权投资本金 的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件，使项目公司 层面的股权性质和集团整体的债务性质并存，故称“明股实债”。 明股实债表达了融资模式内在的契约与投融双方权利义务关系 的逻辑，既非法律名词也不是专门的融资工具名称，所体现的具体融 资工具载体形式并不唯一确定。伴随近年来投融资工具的演进，“明 股实债”逐渐被市场接纳并成为引人关注的术语，也见诸监管部门和 金融机构的有关材料中，但并无统一的监管界定或业内定义。本文将 具有“明股实债”结构逻辑的股权投资计划、信托计划以及私募股权 2 投资基金份额等融资工具统称为明股实债类融资工具。 2、明股实债类融资工具的交易结构 明股实债类融资工具作为私募发行的非标准化的融资工具类别， 以其交易结构条款的设计满足了投融资双方的诉求，也在 《合同法》 的约束和保护下得以运用。其可以股权投资计划、信托计划等具有较 强监管约束的资管计划作为特殊目的载体贯穿资金募集和项目股权 投资的全过程，也可以私募股权基金份额（以优先级LP 份额为主） 的方式实现间接股权投资，或者在优先级有限合伙份额之上叠加资管 计划等特殊目的载体以更好地满足监管和资产配置方要求，同时以非 项目主体远期回购受让股权和支付金额的差额补足作为配套增信以 成全明股实债的结构设计 （参见图1） 图1 明股实债类融资工具交易结构示意图 3 明股实债类融资工具的交易结构以底层股权融资项目为基础，项 目所属的集团的不同控制层级相应承担配套增信的远期回购或差额 补足义务。设立SPV 的专业机构和商业银行分别作为受托人和托管人 承担投资管理和资产托管职责。典型的明股实债融资工具交易结构通 常由委托代理（认购）、投资入股、退出增信三个环节构成。 （1）委托代理 合格机构投资者认购股权计划、信托计划或监管认可的其他形式 的资管计划等金融资产，即构成投资者对专业资管机构的委托关系。 其间买方资金转变为计划财产，买方对投资资产的运营管理在很大程 度上连同资金一并信托给了专业资管