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KKR 公司收购案例分析 南大MBA 10级A班 第七组 KRR 发展历程 成立于1976年 总部位于纽约 以杠杆收购闻名世界 截止2006年9月30日，270亿美元资本创造了700亿美元的价值 经典收购案例 “与企业管理层共谋”范例—劲霸电池收购案 “担任白武士”范例--西夫纬收购案 “天价恶意收购”范例--雷诺兹. 纳贝斯克(RJR Nabisco) 收购案，被称之为“世纪大收购”. RJR Nabisco 简介 1985年，“RJR公司”与“Nabisco Brands 公司”合并，美国最大的食品和烟草生产商“RJR Nabisco”就此诞生。 CEO: 罗斯.约翰逊 董事局主席：查利.休格 合并后的头两年，业绩不错 RJR Nabisco 股价 股价一直在40美元内外挣扎，远低于高峰时期的70美元。 管理层曾经努力抬高股价，包括1988年春回购公司210万股流通股，然而并不奏效。 管理层提出MBO 1988年10月，管理层提出MBO 收购价为每股75美元，总计170亿美元 高于当时公司股票53美元/股的市值 当时公司流通股为2.29亿股，有价值59亿美元的债务 管理层提出MBO的原因 企业价值在股票市场上被大大低估 股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值 受其烟草业务的影响，其食品业务价值也被股票市场低估了。 公司现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构（高负债）来节省税收 现有经营战略存在问题，相信新战略能使股票得到正确评估，并产生高回报 KKR 加入竞投 KRR 公司参与竞投，进行杠杆收购。 邀请摩根斯坦利、美林等在内的大牌投行、垃圾债券大王迈克尔.米尔肯和德崇参与其中 最终收购结果 KKR 以每股109元的价格收购，总价约250亿美元，华尔街有史以来最大的杠杆收购 辛迪加银团贷款145亿美元；德崇和美林提供了50亿美元的过桥贷款。 KKR本身提供20亿美元（其中15亿美元作为股本），另外提供41亿美元作优先股，18亿美元作可转债券。 接收RJR所欠的48亿美元外债 双方战略和竞争优势比较 KKR 保持公司现有业务的完整性，保留所有的烟草业务和绝大部分的食品业务。而管理层只保留烟草业务，卖出食品业务 KRR 给股东提供更多的股份，KRR提供25%，管理层只给15% KRR为离开的雇员提供福利，而管理层在员工福利的保障方面不到位，激怒了股东和员工 管理层没能通过重组证实它的证券的可靠性 管理层对公司业务比较熟悉，富有行业热情。而KKR对公司业务不了解，缺乏行业热情。 KRR 前五年预期经营性现金流 前五年节税收益 前五年公司价值 公司价值VL=无杠杆公司价值VU+税盾现值TCXB VU =五年无杠杆现金流现值之和（按14%折现）=12224.46 百万美元 TCXB=五年节税额现值之和（按13.5%折现）=3833.75 百万美元 企业价值= 12224.46+ 3787.46=16058.21 百万美元 稳定增长期公司价值 资产收益率rA=14%,平均债务成本Kd =13.5% 预计93年后的目标负债率D/E=25%, 所得税率=34% ke=ra+(ra-kd )D/E(1-Tc) =14%+(14%-13.5%)*25%*(1-34%) =14.08% WACC=(1-D/E) x ke+D/E x kd x (1-Tc) =75%x14.08%+25%x13.5%x(1-34%) =12.79% CV=FCFF/(WACC-g)=2536*(1+3%)/(12.79%-3%)=26681.1 折现后的CV=14616.75 百万美元 KRR 出价依据 公司总价值=前五年价值+增长期连续价值 =16058.21+ 14616.75 =30674.95 百万美元 减公司债务48亿美元 =权益价值=259亿美元 除以流通股本2.29亿股 = 每股内在价值=113元/股 比出价109元/股高4元/股 收购后的业绩表现 1989年在偿付了33.4亿美元的债务后净损失11.5亿美元 1990年上半年有3.3亿美元的亏损 营业利润在1989年的现金流量达到以前的3.5倍 烟草利润在1990年上半年增加了46% 烟草市场在1989年萎缩了7%-8% 高管没有半点烟草从业经验，没有热情 1995年剥离剩余股权，烟草公司独立，回到起点 2003年上半年，销售额下降18%，仅为26亿美元，营业利润下降59%，为2.75亿美元 2005年出售所有股权，收益率平平 收购案例启示 杠杆收购融资的财务杠杆比例非常