研究論文44卖空活动如何影响香港股市的流通性.PDF

研究論文 44 ：賣空活動如何影響香港股市的流通性 2009 年 4 月 17 日 摘要 1. 2008 年 10 月，證監會發表題為《香港股市的賣空活動》的研究論文（研究論文 42 ）， 探討香港的賣空交易模式。本文將會從市場深度及買賣差價幅度這兩方面，更深入地研究 賣空活動如何影響香港股市的流通性。 2. 本文對 2005 至 2008 年數據進行的回歸分析顯示，成交量會隨著賣空活動增加而上升。 賣空能直接或間接改善市場效率及增加成交額。由於賣空有助市場定價過程，因此能促進 整體市場交易。賣空亦有助專業投資者進行交易，刺激市場交易活動。 3. 賣空活動有助縮窄買賣差價。股票期權及股票期貨莊家可獲豁免遵守賣空價規則，即他們 可以最佳賣盤價或更低的價格發出賣空盤，使交易得以盡快或即時執行。我們的研究顯 示，莊家大部分賣空盤（超過 80% ）均以最佳賣盤價或更低價格發出，而這有助收窄買賣 差價。 4. 鑑於去年九月雷曼兄弟破產令市場波幅加劇，若干海外市場暫時收緊賣空規則。然而，其 後的研究顯示，這些賣空限制未必能減少股市波幅，當中某些措施甚至可能降低了股市的 流通性。 5. 香港的賣空制度較其他主要海外巿場在實施臨時限制措施前的制度更為嚴格。香港只准就 符合若干資格規定的證券進行“有擔保＂賣空，並設有賣空價規則。 背景 6. 賣空指賣方沽售其並未擁有的證券。很多人認為賣空活動是導致近日股市波幅加劇的其中 一個主要因素。事實上，這已促使多個主要市場在雷曼兄弟（雷曼）於 2008 年 9 月中倒 閉後不久實施賣空限制。然而，也有部分人士（當中包括經濟學家、市場參與者和國際組 織等）認為賣空有助降低波幅及增加市場流通性。 (a) 根據 Hong與Stein （2003 年） 1 的研究，限制賣空令市場反映負面消息的速度減 慢，並可能會增加市場波動性。 (b) 澳洲儲備銀行指出，賣空可提高市場流通性和定價效率，繼而縮窄買賣差價及有 助確保價格能同時反映樂觀和悲觀投資者的看法。2 (c) 國際證券事務監察委員會組織（國際證監會組織）相信，基於種種原因，賣空對 市場發揮重要作用，包括提高市場定價效率、減少市場泡沫、增加市場流通性、 促進對沖和其他風險管理活動3 。 7. 2008 年 10 月，證監會發表題為《香港股市的賣空活動》的研究論文（研究論文 42 ）， 探討香港的賣空交易模式。本文將會進一步研究賣空活動如何影響市場流通性，方法是集 中分析賣空對市場深度和差價幅度的影響，詳見下文。 1 《意見分歧、賣空限制與股災》（“Differences of Opinion ，Short-Sales Constraints ，and Market Crashes” ），Hong ，H 及 J. Stein ，《金融研究回顧16》（Review of Financial Studies 16 ），2003 年 2 參閱澳洲儲備銀行於 2008 年 5 月發出的《澳洲股票結算常規回顧》 （.au/PaymentsSystem/StdClearingSettlement/Pdf/review_sttlmt_prac_aus_equities_052008.pdf ） 3 國際證監會組織於 2009 年 3 月發表的《賣空規管諮詢報告》（Consultation Report on Regulation of Short Selling ） （/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD289.pdf ）、國際證監會組織 2008 年 10 月 2 日的新聞稿及國際證監會組織有關 “賣空透明度”的報告（2003 年） 2 (a) 市場深度：市場深度指股市吸納大額交易盤而不會對股價構成重大影響的能力。 在具深度的市場中，投資者應能大額買賣股份而不會對股價構成重大影響