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两权分离、股权激励及企业研发投入 　　【摘要】研发是创业板上市公司一项重要的活动，他决定着公司的效益与发展前景。本文以创业板上市公司为样本，主要从大股东激励和高管激励的角度考察实际控制人的控制权与现金流权的分离，以及高管持股对企业研发投入方向的影响。研究发现，创业板公司实际控制人控制权与现金流权的分离会抑制企业加大研发投入，而公司高管持股则会降低公司实际控制人两权分离对研发投入的影响。此外，本文还提出了要建立完善的投资者保护机制，促进股东与高管形成权力制衡，鼓励企业加大研发投入等建议 【关键词】现金流权 控制权 两权分离 股权激励 研发投入 【中图分类号】F275 一、引言 创业板是国家为扶持高成长和高科技的中小企业融资而设立的，其目的为加快产业升级和提升国家整体的自主创新能力。创业板企业通常为创业型企业、中小企业和高科技产业企业，大多从事于高科技业务，具有较高的成长性的同时，却往往存在着现金流权和控制权的分离，使终极控股股东往往依靠较小的现金流权就能获取较大的控制权，能够凭借控制权转移上市公司资源从而获取控制权私利，却只需承担与现金流权相对应的损失，因此激发了上市公司终极控股股东利益侵占的动机。而对于创业板上市公司至关重要的研发活动在一定程度上代表了企业对未来发展的预期，但由于企业研发的回报具有滞后性，因此本文推测企业的现金流权与控制权的分离将可能导致企业忽略研发，忽略企业长期价值，这对创新性企业的发展尤其不利 本研究将通过实证研究，分析创业板上市公司两权分离以及高管持股对企业研发投入的影响，为中国创业板的发展提供新的理论假说和实证证据。本研究属于企业控制权与现金流权研究的新领域，目前国内外对企业控制权与现金流权的研究通常集中于与企业绩效的相关性研究。因此本研究将结合我国制度背景，以创业板上市公司作为研究切入点，集中研究企业控制权与现金流权对企业研发投入的影响，以及高管持股是否会削弱两权分离对研发投入的影响 二、文献综述 国外较少文献直接对控股股东的控制权、现金流权对企业研发投入的影响做出研究，较多学者研究控股股东的控制权、现金流权对企业绩效的影响，研究结论主要分为两类，分别为无关论与相关论。关于无关论，Wiwattanakantang（2001）、La Porta等（2002）对上市公司进行的研究发现，最终控制现金流权与控制权的分离度对公司绩效没有产生显著的影响。Claessens等（2002）、Marchia等（2005）、Yeh（2005）和Attig等（2006）则支持相关论，认为控股股东的控制权与现金流权的偏离程度越高，控股股东篡取私利的行为就会越多，公司价值则越低。另外，国外对于高管持股对研发投入的影响通常分为高管持股促进企业研发与高管持股抑制企业研发两类。Jensen和Meckling（1976）、Knopf（2002）、Coles（2006）和Marianna（2006）认为高管持股可增加其风险偏好，令其更注重企业长期价值，从而改变公司财务政策，增加研发投入。然而Amihud 和Lev（1981）与Pathan（2009）却认为企业管理者通常因考虑自身职业生涯的稳定性，天然地具有规避风险的倾向，从而倾向于放弃一些能提高企业风险的项目 与国外研究相似，国内较多学者研究控股股东的控制权、现金流权对企业绩效的影响。徐永斌等（2007）和郑晨曦（2013）认为，我国上市公司价值与终极控股股东控制权呈正相关关系，我国上市公司价值与终极控股股东两权分离程度呈负相关关系。另外，我国国内学者对高管股权激励对研发投入影响的研究结论主要分为高管持股能够促进企业进行创新与高管持股比例不同对企业研发投入影响不同两种意见。唐清泉等（2009）和巩娜（2014）在实证检验中发现民营企业实施股权激励能够促进企业的研发投入。然而，也有学者认为高管持股比例不同对企业研发投入影响不同。而唐清泉等（2009）和徐宁（2013）认为高管持股比例与企业研发投入之间存在倒U型关系，即高管持股比例增加到一定程度之后，企业研发投入却呈现递减趋势 无论是国外研究还是国内研究，大部分的学者都认为企业控制权与现金流权的分离会降低企业的绩效。但是鲜有文献直接研究企业控制权与现金流权的分离对企业研发的影响，也鲜有文献研究高管持股与企业控制权与现金流权的分离对企业研发的交互影响。同时，现有的文献通常以上市主板与中小板的企业为主体，较少文献直接研究创业板企业。而对于高管持股对企业研发投入的影响一直以来也缺乏一致的结论。所以本文选择直接研究企业控制权与现金流权的分离对企业研发的影响，研究企业高管持股对研发投入的影响并研究在高管持股与实际控制人控制?嘤胂纸鹆魅ǖ姆掷攵云笠笛蟹⒂泻谓换ビ跋臁? 三、研究假设 由于创