一年之计在于春――央行加息核心逻辑.doc

一年之计在于春――央行加息核心逻辑 　　为某项政策出台找理由总是不难的，就像发现一味中药有很多功效一样，关键是要找到对症下药的“症”是什么，至于其他的辅助作用都是附带的 春节后上班第一天，立春，很多人盼着股市开门红，谁知央行突然上调7天、14天、28天的逆回购利率各10个基点，同时又上调了SLF利率，这实际上就是变相加息。央行这一出人意料的举措背后的真实原因是什么？ 央行变相加息被过度解读 有关央行加息的评论文章早已铺天盖地，不少文章列举央行加息的理由真可谓搜肠刮肚，如为了防通胀、为了去杠杆、为了防贬值等；更有人预言这标志着货币政策步入紧缩时代或进入加息周期 为某项政策出台找理由总是不难的，就像发现一味中药有很多功效一样，关键是要找到对症下药的“症”是什么，至于其他的辅助作用都是附带的。此外，对决策的选时分析也很重要，因为决策过早或过晚，效果会大相径庭 比如，有人解读加息的原因是通胀压力。那么，当前中国经济是否面临紧迫的通胀压力？通过计算2016年上中下游的价格传导效果（图1），发现进口油价自低点反弹了约50%，PPI中采掘业价格指数反弹了约25%，原材料价格指数反弹了10%多一?c，而加工业只反弹了5%左右，到了下游消费品，涨幅几乎为零――说明价格传导效应递减。因此，通胀不是当务之急，价格传导不畅倒是问题所在 还有人认为加息的原因是中国经济已经企稳。从GDP增速看，2016年的确走了一个“L”型，但从拉动经济增长的三驾马车看，无论投资、消费还是出口，增速都在往下走（图2），说明经济尚未企稳。虽然2016年12月房地产投资增速出现回升，但随着销售额趋缓，2017年房地产投资增速回落应确信无疑 至于认为这次加息是为了防止本币贬值，逻辑上似乎成立，但从选时看理由并不充分，因为年初以来，美元指数持续走弱，人民币已升值不少，故没有必要在这个时点选择提高官方利率，更何况当前外汇管制已进一步加强，没有太大必要通过加息来稳定汇率。总之，通胀、经济企稳、防贬值等理由或不成立，或不充分。那么，是否可以从央行加息的时机选择上找到其加息的真正原因呢？即所谓当务之急的“急”才可能是央行加息的核心逻辑 一年之计在于春：前两年问题都出在春天 回顾前两年的经济政策，发现一个共同的特点：前松后紧。如2015年2月4日―5月11日，央行分别实施了两次降准和两次降息，上证综指直逼5000点。降准降息是为了防止经济下行，鼓励大众创业、万众创新，但实际效果却是经济脱实向虚，居民炒股加杠杆。为此，2015年5月25日《人民日报》刊登《五问中国经济――权威人士谈当前经济形势》一文指出，“从一定意义上说，防风险就是稳增长。当前经济风险总体可控，但对以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险仍要引起高度警惕。实现2017年经济发展预期目标，须把握好稳增长和控风险的平衡，牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线。” 自权威人士的文章刊登之后，金融监管全面加强，股市大幅回落，融资杠杆率水平也大幅下降。值得反思的是，如果2015年春季的货币政策不那么宽松，股灾或可避免 又如，2016年一季度新增信贷规模达到4.6万亿元，超过2009年同期为应对次贷危机产生的巨量贷款规模，创下单季信贷的历史新高。这与2016年1月4日权威人士再度提醒的“降低融资成本，既要防止顺周期紧缩，也绝不要随便放水，而是针对金融市场的变化进行预调微调，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”有明显相悖之处。而且，2016年年初M2的增速目标被上调至13%，同时居民购房首付比例也被下调，使得一、二线城市房价出现大幅上涨，居民购房加杠杆，房贷占2016年新增贷款的4成以上 于是，权威人士于2016年5月9日第3次发文指出“货币扩张对经济增长的边际效应递减”“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤” 由此可见，偏宽松的货币政策导致股市泡沫和房地产泡沫，而且宽松主要体现在2016年上半年（2015年下半年的降准降息是为了救市）。银行作为商业性金融机构，只有在年初大规模投放信贷，才有可能提高当年利润指标的实现率，因此，货币政策的前松后紧很大一部分是体制性原因，与考核目标有关。俗话说，一年之计在于春，对于金融市场主体的银行而言如此，对于货币政策的制定者更是如此。当然，过去两年货币政策上的摇摆，不能怪央行，因为政策目标多元化、企业与政府之间博弈（企业总是要求货币宽松）是长期存在的 不过，2017年可能与往年不同的是，在防范金融风险、加强金融监管方面的认识更加一致，因此，节后上班第一天央行就变相加息，无非是想给市场传递货币政策从“偏宽松”回归中性的明确信号。同时，趁着特朗普还没有来得及向中国摊牌，先表