迈向周期底部并购带来未来增长机会摘要.PDFVIP

2008 年 12 月 9 日 有色金属行业 中金公司研究部 迈向周期底部：并购带来未来增长机会 分析员：丁申伟 dingsw@ 分析员：李 峥 lizheng@ 有色金属行业 2009 年投资策略 (8610) 6505 1166 投资要点: ♦ 在全球经济放缓的情况下，2009 年全球有色金属需求增速继续回落，有色金属价格弱势运行。中国近期推出的促进 经济增长计划有利于提升中国有色金属消费，减缓有色金属价格下跌速度，但是却不足以改变全球有色金属的供求关 系。我们认为有色金属公司盈利继续回落和依然较高的股票估值使得2009 年上半年缺乏明显的价值投资机会，主要 呈现出短期主题交易型超跌反弹,投资者可以利用反弹减持；2009 年下半年，随着有色金属价格开始低位盘整，行业 进入整合期，对于有能力在行业整合阶段获益的公司，其长期价值投资机会将逐步显现。 ♦ 我们认为 2009 年上半年主题交易型超跌反弹机会主要包括：1. 有色金属价格大幅下跌后反弹以及生产成本包括能源 和原材料价格下跌速度超过市场预期，缓解了有色金属公司盈利下滑幅度；2. 有色金属恢复出口退税或降低出口关 税 3. 政府收储有色金属，增加有色金属的需求，根据价格高低未来可能的收储顺序为铝，锌和铜。 ♦ 当行业进入整合期时，现金流充裕，资产负债率较低，行业地位显著的有能力低价进行收购兼并的企业将从中受益。 符合上述条件的国内公司为紫金矿业和中国铝业。历史上看，1997 年亚洲金融危机发生时，国际有色金属价格随即 开始了长达近 2 年的下跌过程，但具有较强现金流的 Alcoa （美铝）通过收购兼并廉价优质资产、大副削减成本费用 使其股价在 97-99 年间上涨 156%。与此同时，其他国际有色金属股票走势都与金属价格基本一致。 ♦ 预计 2009 年国内电解铝价格将创出历史低点，下跌至 9000 元/吨，行业的毛利率进一步下降，呈现前低后高的局面， 电解铝行业进入整合期。我们预计2009 年中国电解铝需求增速下降至 5.4% ，其中国家推出的廉租房和经济适用房以 及电网投资计划预计将带动建筑行业和电力行业对电解铝的需求分别增长 1.7%和 5.7%，而 2009 年中国电解铝产量 增速仍然维持在 9.8% ，国内电解铝市场继续供应过剩。电解铝企业将继续主动减产，由于当前电解铝企业的减产产 能约占总产能的 9% ，减产幅度难以改变市场过剩供应局面。只有出现电解铝企业更多的减产，库存出现明显下降， 电解铝价格才可能企稳反弹，从历史上看，电解铝行业在进入亏损后，一般需要一年以上整合时间行业利润才有可能 走出底部。 ♦ 铜价格继续面临下行压力。我们预计国家推出的电网投资计划将带动电力行业对电解铜的需求增长 11.0%，但家电和 汽车销售的大幅下滑使得电解铜整体需求增长 6.3% ，另一方面美国和欧洲在房地产和汽车销售大幅放缓的情况下， 电解铜消费分别下降3.9%和 4.1% ，全球电解铜市场呈现出供过于求的局面。在镀锌板产量大幅下降和锌精矿供应增 长较快的压力下，锌市场供应过剩，锌价格继续维持弱势。 ♦ 黄金价格继续呈现高位震荡局面。黄金所具有的避险功能使得近期对黄金价格影响最大的因素主要是国际金融危机的 变化，我们认为在国际金融危机还没有解决的情况下，黄金价格将继续呈现高位震荡的局面。如果未来国际金融危机 有所缓解，则美元和原油价格因素将继续对黄金价格构成影响。 ♦ 下调盈利预测，维持有色行业中性的投资评级。基于对未来 2 年有色金属价格的判断，我们继续调低了 2008-10 年的 盈利预测，从盈利的角度，4Q08 和 1Q09 是有色行业最艰难时期，09 年行业仍处于低谷期。我们认为 09 年 A 股有 色股的合理市净率区间为0.6x~1.2x ，H 股为 0.45x~0.8x。时机把握上，我们认为 09 年上半年采用主题和波段投资， 09 年中介入行业整合者的紫金矿业和中国铝业。 紫金矿业现金流充裕，收购兼并经验丰富，且成本控制能力强。中 国铝业作为中国铝行业主要的整合者，我们看好其在行业整合过程中丰富的收购兼并经验。虽然中国铝业的现金流不 及紫金矿业，但是负债比例低于其他大宗商品公司，可以通过借债