大股东控制下的定向增发及财富转移——来自中国上市公司的经验证据.pdfVIP

大股东控制下的定向增发 和财富转移 ——来自中国上市公司的经验证据 张鸣 郭思永 (上海财经大学会计与财务研究院200433上海立信会计学院会计与财务学院201620) 【摘要】本文考察了大股东控制下的上市公司定向增发折价及其价值影响，以探求定向增发是否是上市公司的控 股大股东进行财富转移的一种工具。研究发现：大股东的机会主义行为动机是影响上市公司进行定向增发的重 要因素。上市公司定向增发的折价水平和大股东认购比例共同决定了大股东是否从上市公司转移财富及其转移 财富的多寡。本文结论对投资者投资决策，政府部门进一步完善定向增发监管政策有一定的借鉴意义。 【关键词】定向增发财富转移折价 一、引言 公开发行和非公开发行是资本市场证券融资的两翼，从我国股票发行制度的发展历程来看，公开发行 股票的方式一直占据主导地位；随着证券市场全流通时代的到来，定向增发作为非公开发行的一种方式， 已成为我国上市公司股权再融资的主流。截止至2007年末，共有10％以上的上市公司成功进行了定向增 发，而已发布定向增发预案的公司数目则达到了220多家，占到上市公司总数的15％左右。定向增发之 所以受到证券监管部门、上市公司和投资者的青睐，相较于其他再融资方式具有不可比拟的优势：它可以 在不增加即期股市扩容压力，避免对二级市场冲击的前提下，使上市公司通过向大股东、机构投资者或战 略投资者增发而募集充裕的资金；并且，当大股东通过定向增发而将优质资产注入上市公司时，既有利于 优质存量资产进入资本市场，减少重新投资的时问，增强上市公司的持续盈利能力，还有利于减少今后的 关联交易、增强上市公司的独立性；加之，监管部门对定向增发信息披露要求较低且实行简易审核程 序①，在一定程度上利于上市公司节约筹资成本与时间、保守商业秘密，也节省了政府部门的监管资源。 然而，由于定向增发涉及新老股东的利益分配，在我国目前投资者保护环境较差(沈艺峰等， 2004)，股权较为集中的情形下，大股东主观上存在将定向增发作为财富转移工具的机会主义动机。同 时，定向增发作为一项制度创新实行于全流通市场，而股权分置改革之后股票市场基础制度环境的重大变 化是市场监管所面l临的新课题，相关的法律法规及监管政策尚亟需完善，这又客观上为大股东的机会主义 号)，定向增发所要求上报的审核材料和对外信息披露资料均要低于公开发行；同时，证监会2006年第3I号令‘发行审核委员会办法 规定．定向增发适合特别程序，相较于公开发行的普通程序审核要求也低。 78 万方数据 行为创造了环境。 定向增发中最为核心的问题是，如何确定定向增发发行价格，因为发行价格的合理与否，直接关系到 新老股东的切身利益，关系到定向增发方案能否顺利实施；定向增发价格的合理性是通过定向增发折价来 反映的，影响定向增发折价的因素很多，我们所关注的是：在我国的制度环境下，定向增发具有怎样的特 征?大股东是否会利用其所拥有的控制权，将定向增发作为一种财富转移的工具?通过对上述问题的研 究，我们作出了如下贡献。 我们研究发现，由于我国股权集中度较高，定向增发折价反映了大股东为了自身利益而从上市公司转移财 富的机会主义行为。二是我们通过建立一个定向增发的理论模型，分析指出，定向增发在什么情况下会折 价发行，而在什么情况下又会溢价发行，然后根据模型再进一步进行实证检验。三是为上市公司大股东从 事财富转移提供了较为直接的经验证据。虽然股权集中使得上市公司的控股大股东往往从上市公司转移财 富，侵占中小投资者利益，但是直接的经验证据一直较少，并且多集中于投资决策下的研究，而本文则从 上市公司融资决策的角度提供了较为直接的经验证据。 二、文献回顾 定向增发中一个瞩目现象就是增发价格相对于增发时的市场价格有着较高的折价；SEC(1971)研究 报告指出在美国定向增发价格相对于发行时的市价有大约30％的折价，其后的实证研究显示美国定向增 出非流动性是影响股票价格的重要因素。虽然流动性受限对定向增发折价提供了部分解释，但是关于投资 于此，国外学者从不同角度对其进行理论阐释和经验研究。 一是基于减少管理层和股东问代理问题的监督效应假说，其从所有权结构变化角度分析，认为定向增发 折价反映的是增发特定对象由于发行后股权集中度的提高从而对上市公司所提供的专家咨询服务或监督作用 东会提高监督治理作用)所导致的经营管理