投资选择权约束、意见分歧与中国股市风险讲述.PDFVIP

2002 年第 8 期 投资选择权约束 、意见分歧与中国股市风险 王晋斌 刘元春 　 ( 中国人民大学农业经济系 　100872) ( 中国人民大学经济学院　100872) 　　内容提要 :特定的股票总是被市场上特定的投资者群体持有 , 以反映该投资者群体对 投资资产价格的评估意见 。投资者意见的分歧会导致股票市场的资产出清价格偏离均 值 ,股票价格趋于均衡的波动幅度也会变大 。中国股市上投资者投资选择权的约束加大 了投资者的意见分歧 。扩大投资者的投资选择权来促进投资者意见分歧程度的缩小能有 效降低中国股市的风险 。 关键词 :投资选择权 　意见分歧 　风险 在 2001 年为期不长的国有股减持套现社保资金的实施过程中 , 中国股市价格也经历了一个大 的下跌过程 。在同年 10 月 22 日中国证监会宣布停止执行该项政策后 ,次 日深沪两市分别跳空高 开 27996 点和 12 156 点 ,几乎所有股票涨停 。如何看待这一股价波动现象 ? 许多理论工作者和业 内人士参与了讨论 。争论的焦点集中在两派观点上 :一派观点认为国有股定价方式不被市场接受 ( ) ( ) ① 另一派观点认为中国股市本身存在泡 董辅　 ,2001 ,这个规则本身是不公正的 吴晓求 ,2001 ; ( ) 沫 ,高市盈率和低成长性的公司是不正常的 吴敬链 、许小年 ,2001 ,股市价格因此需要调整 。对于 这些争论 ,我们认为 ,如果国有股定价不合理 ,判断价格合理的基础是什么 ? 是不是市场上现有的 ( 流通股股价是合理的 ? 降低国有股的价格 ,无疑会获得市场的支持 ,但考虑量的问题 2001 年国有 ) 股计划减持的数 目只占整个市场流通市值的 1 %左右 ,把市场价格下跌的原因归结于这一政策本 身很难具有说服力 ,因为中国股市上过去一直存在的较大波动是否也仅仅是由于某项政策措施造 成的 ? ( 图 1) 。同时 ,我们也认为上市公司的低成长性和高市盈率是中国股市的一个重要问题 ,但 为什么 ST 、PT 股票也在宣布终止实施该方案后出现涨停 ?② 这就引出了一个关键问题 : 中国股市 股价形成与波动的机理是什么 ? 对这一问题的回答是判断上述争论合理性与否的前提条件 。因 此 ,要对这一问题有更深入的讨论 ,必须探究中国股市价格的形成与波动机理 。 图 1 　中国股市年度波动幅度 注 :本图根据《中国证券期货统计年鉴》2000 和《中国人民银行统计季报》2001 年第 3 期的数据绘制 。 ① 在《财经》2001 年 11 月 5 号的“中国经理调查”中,769 %的被调查的上市公司总经理认为“原来政策不合理”是停止出售 国有股的政策出台的原因。对国有股减持与股价波动的这些争论还可参见《财经》2002 年第 2 期 ,本文在参考文献中未单独列出。 ② 与此相关的现象是 2000 年上半年 15 支 ST 公司严重亏损 ,但其股票价格在半年之内却上涨 200 % —300 %不等 。 37 王晋斌 、刘元春 :投资选择权约束 、意见分歧与中国股市风险 一 、投资者意见与资产价格的形成与波动 :一个模型及其说明 在股票市场上 ,投资者可以对拟投资项 目的评估表达不同的意见 , 以决定项 目融资的可能性和 成本 。因此 ,股票市场是投资者对拟投资项 目表