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机构客户部 晨会视点 2011 年第 35 期 2011 年2 月28 日 今日主题  “维稳”春风驱寒意 反向思考中东乱局，关注石油危机所引发的大国博弈，至少阶段性缓解 危机的加速蔓延，从而在预期层面对A 股有正面影响。当前美国对中东乱局 的态度已经在转变；欧佩克各国已经在行动，安抚国内的动荡、加大生产； 黄金和油价涨幅已开始背离。如果油价如期回落，或者至少不再上涨，我们 依然维持对于2、3 月份是上半年最好的反弹时间窗口的判断。 关注A 股“维稳”红利的延续性和强度。近期企业年金投资股票比例 提高以及部分银行融资方案改变等，引发股市维稳的良好预期。面对中东危 机，中央的反应很灵敏，21 日政治局会议已提出防止经济大起大伏，我们 判断后续大概率将在保民生、维持和谐上下真功夫，“两会”前后是这些利 好集中释放的时期，如新疆、西藏、内蒙古等地区建设、保障房、水利建设 等。 资金面重点关注存量资金的再配臵。在实体经济对资金的需求旺盛之 前，产业资本、居民财富再配臵支持股市资金面，产业资本减持金额已经连 续三个月出现环比缩减，并处于历史上的较低水平；上周下半周石化转债发 行、存款准备金缴款的冲击过去之后，shibor、票据利率等资金价格下行； A 股情绪指标快速回升，但仍处中度风险区域； 3 月的催化剂仍值得关注。通胀数据相对平稳，农业部2 月份农产品批 发价格总指数持续下降；年报季报行情进入高潮，自下而上的低估值高增长 股票有反弹的机会。 投资策略：周期进攻，白马防御，主题投资活跃。低估值、高弹性、 政策确定性的周期股进攻，如建筑建材、机械、化工等。立足实体经济需求， 随着春季投资的临近，价格或者需求有望超预期；区域建设、保障房建设等 是不确定的复杂的经济环境中的确定性线索。主题投资有望表现活跃，1) 从保民生、和谐社会角度，看好新疆、西藏、内蒙古等少数民族地区建设主 题；2)压通胀，从政策扶持、增强农业生产的角度，看好大农业、水利等； 3)提高国民幸福感，看好旅游娱乐行业的机会。估值合理、业绩稳定的白马 股防御。消费、医药、家电、交运设备等行业中，业绩稳定、估值合理甚 至低估的蓝筹股值得持有，已具有较强防御性。 策略研究员 吴峰（021-3856 5957） 行业研究  造纸行业：溶解浆景气高涨改变造纸行业盈利预期， 看好太阳纸业和岳阳纸业 受供求矛盾影响，溶解浆景气持续攀升:数据显示：全球溶解级木浆价 格已从 09年7 月份的900 美元/吨上涨至当前2600 美元/吨，尤其是2010 年四季度以来，价格呈加速上涨之势，受此影响，溶解浆行业利润空间快速 扩大，据我们调研了解，当前吨溶解浆成本约在7000-8000 元/吨，相对稳 定，而吨浆净利可达4000 元甚至更高，据此计算，毛利率接近50%,净利率 高达25%以上，相较于造纸行业200-500 元的吨纸净利及1000 元左右的吨 浆净利，该盈利水平可谓“暴利”，在行业内掀起一阵轩然大波。 综合分析上下游情况，预期行业激化的供需矛盾短期内难以有效化解， 因此预计该“暴利”状况在未来1-2 年内有望维持，因此决定了对市场有 灵敏嗅觉且具有卓越执行力的企业将充分享受行业“暴利”时代的盛宴。 造纸企业纷纷上马溶解浆线：根据我们此轮对造纸行业实地调研摸底来 看，当前仅福建南纸和晨鸣纸业2 家拥有稳定运营的溶解浆线，但产能均不 大，合计仅12 万吨，远远满足不了市场需求。而受“暴利”诱惑，主要龙 头公司均有上马溶解浆计划。预计2011 年内太阳纸业和青山纸业将最先投 放新溶解浆产能共计 32 万吨，2012 年及后将有约95 万吨新增产能投放。 其中，太阳纸业更是以其一贯对市场的快速响应力、卓越的执行力和高效的 运营效率备受瞩目，且其未来2 年共计50 万吨溶解浆产能的“大手笔”投 放也让我们尤为看好。 从风险角度度量，造纸行业投资溶解浆具有独特优势：从工艺来看， 根据我们实地调研情况，溶解浆实质是进一步提纯后的化学浆，因此溶解浆 和化学浆生产设备高度相似，可以来回切换，且转换成本低，周期短。据了 解，一条化学浆线改造成溶解浆线，吨产能投资额仅需要增加400 元左右， 而反之，溶解浆线转换成化学浆线，成本接近0。这意味着，对于造纸企业 而言，即使将来溶解浆景气下滑，仍然可以轻松退回生产自用的造纸化学浆， 这是化纤企业无可比拟的。