「物言う株主が会社を強くする」 （第11回）株主価値向.PDF

「物言う株主が会社を強くする」 （第１１回）株主価値向上のための資本効率の改善 ２００９年１１月 ／ 柳 良平 （米国公認管理会計士、早稲田大学大学院非常勤講師） １．資本効率の重要性 株主価値最大化のためには資本コストを上回るリターンを上げることが基本である。資本コ スト以上のIRR あるいはROIC が期待できるプロジェクトには積極的に投資すべきである一方、 例え財務会計上は黒字の案件であっても資本コスト以上のリターンが上げられなければ、採択 してはならない。なぜなら会計上黒字であっても、株主重視の管理会計上は株主価値を破壊し てしまうからである。 これを会社全体に当てはめても同様のことが言える。一番端的に資本効率を図ることができ るのはROE である。企業年金連合会は、そのコーポレートガバナンスガイドラインで 「３年 連続でROE が8%以下で納得のいく説明がない場合は、原則として当該企業の役員改選に反対 する」と明言している。（さらにできれば10%以上が望ましいとしている。生保協会もROE 10％ を希望している。）これは、ROE が8% （資本コスト）を上回っていなければ資本効率の低さお よびに株主軽視の姿勢を疑うというスタンスである。 ガバナンスと資本効率は表裏一体の関係があるが、日本の水準はともに先進国中で最下位レ ベルにあり、投資家からの批判は強い。金融危機にあってもリスクも勘案した「持続的」なROE 改善が望まれている。 ２．投資採択基準 プロジェクトの採択にあたっては、資本コストを上回る利潤を上げて株主価値を増加させる ことがミッションであると述べたが、その投資採択基準を深めて考えてみたい。 投資プロジェクトを採択する際に、これまでは黒字であれば良いというガイドラインを定め ている日本企業も多かった。しかしながら、NPV，IRR をベースとした株主価値創造理論に基 づく投資採択基準を設定することが必要である。その場合のハードルレートは一律ではなく、 投資プロジェクトのリスク、投資国、投資主体 （本体か子会社か）等によって多様に変化する。 つまりリスク調整後割引率を個別に適用すべきなのである。例えば、理想的には100 以上の割 引率のテーブルを用意して、プロジェクト別にハードルレートを変化させて投資効果を測定す る。 一方、近年のアクティビストの動きを受けて株式持合いが再度日本企業の間で復活した時期 もあったが、厳密に言えば、持ち合い株式の取得においてもその業務提携のシナジー効果を適 切なリスク調整後割引率で現在価値に引きなおしてプラスのNPV が創出できることを証明し なければならない。 ３．最適資本構成 （次頁図表を参照）資本効率改善の別の側面として、最適資本構成と最適現金保有レベルの 検討について考察してみたい。 Ⓒ http://www.corporate-governance.jp/ 図表－最適資本構成に基づく株主還元のあり方 日本企業は、過去の銀行ガバナンスや 「借金は悪だ」という神話にとらわれて、現金 （現預 金および有価証券）を過剰に溜め込む傾向がある。金融危機の影響やクレジットリスクは勘案 すべきだが、実際の運転資金需要や投資準備など具体的な使途がない場合は株主資本を有効に 使っておらず非効率である。「金融資産で運用するなら、当方のほうがプロだから株主還元で返 してほしい」「日本企業は資本コストの意識が薄い」「多くの日本の経営者は多額の現金を保有 する事で安心できると誤解している。経営者は、企業の本源的価値に対して株価が割安な状況 を解消して初めて安心できるのである。」という欧米の投資家からの批判はもっともなところで はないか。 それでは最適資本構成とは何であろうか。理論的にはWACC(Weighted Average Cost of Capital 加重平均資本コスト) が最小になる資本構成が株主価値創造理論上はベストである。無 借金会社のWACC は高く、借り入れを増やすほど(節税効果もあり)WACC は徐々に低減するが、 一定以上借り入れが増えると倒産リスクが高まり、かえって資本コストは上昇する。したがっ て実務上の簡便法では、倒産リスクが顕在化してクレジットスプレッドが大幅に増大する直前 のポイント、格付けで言えばBBB 格 （ジャンクの手前の投資適格）の信用格付けになるよう な資本構成が株主価値創造理論上は最も効率が良い