从美国基金投资业绩看机构投资者的代理问题及其市场影响论文.docVIP

　　从美国基金投资业绩看机构投资者的代理问题及其市场影响论文 内容提要：与个人投资者相比，机构投资者具备信息优势和规模经济，但即使在基金业最发达的美国，多数机构投资者还是无法战胜市场。本文认为机构投资者的代理问题是导致其无法充分发挥信息处理优势的主要原因之一，并且这种代理投资的道德风险也会给金融市场带来消极的影响。 关键词：机构投资者 代理问题 金融市场 一、导 言 在刚刚过去的2006年，我国A股市值规模实现了空前的跨越式增长，由2005年底的 3.24万亿元激增为2007年5月的超过18万亿元，股市市值占GDP的比例也由2005年底的不到18%增加到2007年5月的超过80%。与此同时.freelation Production)和信息搜集上的边际成本较低，因此他们能够获得更充分的信息。alkiel(2005)认为，如果股票价格经常无法反映公司的理性价值，且市场又经常会出现对一些重要信息的过度反应或反应不足，那么，那些专业且积极的机构投资者应该能够通过其投资或套利行为获得超额收益。然而，考察世界上基金业最发达、投资者保护最为得力且金融投资理论发展走在世界前列的美国，我们却发现了机构投资者的投资业绩并不理想。 (1)共同基金的投资业绩很难超越市场 表1显示：在短期内(1—5年)70%左右的大盘股股票基金的投资收益不如S P500指数，如果比较期限延长为10年和20年，则86%和 90%的大盘股股票基金被S P500指数所击败。表2比较了均扣除了管理费用的股票基金的平均收益与S P500指数基金的收益，如果持有期限是10年和20年，消极管理的指数基金都要比积极管理的股票基金的收益高出200个基点(Basis Points)以上。类似的情况也发生在基金业较为发达的欧洲金融市场上，在1993-2003年的10年间，84%的积极管理的基金被市场指数(MSCI Europe Index)所击败，在130只样本基金中仅有4只基金的投资收益率高出市场指数400个基点。 如果我们把比较的期限延长至30年的话，那么由专业投资经理积极管理的股票基金的投资收益更是难以令人满意。1970年，美国的金融市场上共有355只股票基金，其中的139只基金续存到2003年12月31日。通过将其投资收益与市场的平均收益相比较，我们发现只有 20家股票基金很勉强地战胜市场，而超过市场平均收益2%的股票基金则更是“屈指可数”，仅有5只(参见图1)。 (2)共同基金的投资业绩不具有可持续性 尽管每个时期总是有些“明星基金”的投资业绩远远超过市场，但这种投资业绩往往是很难持续的，投资者无法从基金过去的“成就”或“排名”来预测基金未来的投资业绩。这在某种程度上说明了“运气”在“明星基金”的形成过程中可能起了相当大的作用。如表3所示，在1996~1999年间投资业绩在710只基金中排名前20位的基金，在1999~2003年间的投资业绩却惨败于市场，排名基本上徘徊于倒数 150名里(Malkiel，2005)。 (3)何以机构投资者无法战胜市场? 绝大部分的机构投资者在扣除了管理成本之后无法战胜市场，或者更通俗地讲“市场上没有的午餐”。对于这一现象，Rubinstein (2001)、Ross(2001)、Malkiel(2005)等学者认为这是支持有效市场假说的有力证据。正因为市场价格已经充分反映了所有可获得的信息 (所有公开的信息和未公开的内幕信息)，因此具有信息优势的机构投资者和普通的个人投资者一样，都只能获得正常的投资收益。对此，Barberis Thaler(2002)提出了质疑，在他们看来，由“定价正确”可以推导出“市场上没有的午餐”，但反过来，却不能由“市场上没有的午餐”推导出“定价正确”，因此我们并不能因为机构投资者无法战胜市场就认为定价是正确的，市场是有效的。并且市场有效的论断显然也和市场上此起彼伏的“异象”，与众多金融学者的实证结论是相背离的。目前，多数金融学者研究认为，即使像美国这样较为发达完善的金融市场，最多也只是达到半强式有效。 这一现象可以有另外一种解释，即，市场并没有达到强式有效，而是机构投资者没有勤勉地利用其所具有的信息优势为他们的委托人提供专业理财服务。也就是说，代理投资的道德风险抵消了专业投资机构的信息优势和规模经济，致使他们的绝大多数被市场所击败。或许除了这一原因以外，上述现象还有另外的理由，但可以肯定的是，随着代理投资的盛行，机构投资者的委托代理问题必然对投资业绩产生深远的影响。下面我们对代理投资模式下，机构投资者所存在的委托代理问题进行系统论述。 2.机构投资者的委托代理问题 我们知道，机构投资者作为代理投资的一个基本特征是委托资产的所有权和管理权的分离，投资者(委托人)拥有委托资产的最终所有权，而投资经理