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上市企业环保信息披露及股票投资者社会环境偏好 　　摘要本文分析了2008―2014年A股市场对强制披露的企业社会责任报告中环保信息的反应，展示了我国股票投资者社会环境偏好的变化过程。虽然近年来我国人均收入已经处于环境库兹涅茨曲线的排放拐点附近，但是目前鲜有国内研究对公众的社会环境偏好变化过程进行分析。本文分三个部分对股票市场投资者的社会环境偏好进行检验：首先，利用事件分析法展示了7年间股票投资者的整体态度，发现由环保信息披露引起的累积超额回报率显著大于零，说明投资者平均持积极态度。其次，使用倾向得分匹配双重差分法检验环境监管政策加强带来的影响，一方面《大气污染防治行动计划》的实施使得投资者态度从负面向正面转变，说明投资者环境偏好受政策影响显著；另一方面《大气污染防治行动计划》的实施显著提高了国有企业环保行为的水平。最后，通过对政策效应的形成机制进行检验发现，我国上市公司的环保行为在投资者眼中并不只是为了完成社会责任信息披露的政策指令而实施，而是股票投资者已经形成社会环境偏好，使得企业具有构建“绿色企业形象”的需求。另外，由于本文的研究对象是强制披露的企业社会责任报告，所以有效规避了西方相关研究中自愿披露导致的自我选择问题，但同时西方学者普遍对我国强制披露的企业社会责任报告所包含的信息持怀疑态度，因此本文通过利用情绪分析程序对环保信息的信息有效性进行检验，结果显示文本情绪的强弱与股票价格波动幅度有正相关关系，说明企业环保信息是投资者决策信息集的一部分，即强制披露的企业社会责任报告包含有效信息 关键词社会环境偏好；环保信息披露；企业利益相关者；文本情绪分析 中图分类号F061.3文献标识码A文章编号1002-2104（2017）04-0136-08doi：10.12062/cpre 本文的研究对象是企业社会责任报告中披露的环境保护信息。所谓企业社会责任是指企业在完成盈利、对股东负责的同时肩负起对消费者、雇员、非营利组织、环境和社会等利益者的责任。根据环境库兹涅茨曲线的相关研究[1-2]，在人均收入提高的过程中，公众对环境保护的关注度会不断上升，对环境保护的需求会逐渐增加，企业的利益相关者也会开始具有社会环境偏好，使得企业形成构建绿色形象的需求[3-4]。我国近二十年的人均GDP一直保持着高速增长，2015年已达到7 920美元，非常接近于环境经济学家对我国多种污染物排放拐点的估计，然而国内关于利益相关者社会环境偏好的研究还并不多见，这其中对股票投资者的社会环境偏好的研究则少之又少。其次，有研究认为我国环境监管缺乏透明度，惩罚力度较低，环保技术研发成本较高，企业宁愿上缴罚款也不选择实施环保行为[5]。然而，2013年我国政府为了缓解空气污染现状，国务院颁发《大气污染防治行动计划》（下称《行动计划》），由于该计划一方面大幅提高了对排污企业的惩罚力度，另一方面将环境质量达标情况纳入官员考核体系，因此被《南方周末》等媒体称为“史上最严”的环境保护政策[6]。自此我国环境监管过程进入“执法必严，违法必究”的严厉执法阶段。本文利用金融学的事件分析法，计算2008年至2014年由强制披露的企业社会责任报告所引起的超额回报率，来描述投资者对环保信息的态度。然后，结合倾向得分匹配双重差分法以2013年为分界点，检验环境监管的加强对投资者的社会环境偏好产生的影响，并且验证政策效应的形成机制，为政府今后的环保政策制定提供建议。中国股票市场为企业社会责任行为的研究提供了一个准自然实验环境。2008年，证监会强制部分上市企业披露年度社会责任报告。这使得我国相关研究能够相对减少因为企业自愿披露造成的自我选择问题（selfselection problem）。另外，本文利用语义分析技术，通过检验环保信息中所包含的文本情绪与股票价格波动之间的关系，为我国上市公司环保信息披露提供信息有效性的证据 1文献综述 首先，本文为企业社会责任行为与企业金融市场表现的相关研究提供发展中国家的证据。Margolis， Elfenbein[7]利用元分析?ξ鞣降难芯拷峁?进行回顾，综合来说，企业社会责任行为多产生较弱的金融市场反应。并且部分实证结果显示企业社会责任行为造成股票收益率下降[8]。但是在对企业社会责任行为进行细分时，研究发现正面的企业环保信息能够带来显著大于零的市场回报率[7-9]。目前中国企业社会责任信息披露与企业金融市场表现的研究结果倾向于正相关关系，Zhang等[10]证明由企业社会责任行为造成的股票超额回报率显著为正。Ye等[11]的结果显示企业社会责任行为与融资成本呈倒U型关系。Wang等[12]认为机构投资者只对一定强度的企业社会责任行为做出反应。但是，由于目前我国企业环保行为与环保信息披露的相关数据不容易获得，