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浅析“万宝之争”分业监管漏洞 　　【摘要】始自2015年年末的万科股权争夺战毫无疑问是资本市场上最为浓墨重彩的一笔，本文通过梳理宝能系动用包括万能险、资产管理计划、嵌套型资产管理计划在内的一系列新型融资工具放大收购杠杆，将其资金组织的具体形式一一展开，并说明了宝能系正是运用了当前分业监管的漏洞而撬动了巨额杠杆资金，并在此基础上为加强分业监管的漏洞提出建立统一的金融监管机构的意见 【关键词】杠杆收购；分业监管 一、引言 今年2月保监会对前海人寿做了行政处罚，标志着始自2015年年底的“万宝之争”以王石为代表的万科董事高层胜利结束，这个长达一年半的万科股权争夺战，毫无疑问成了A股市场最大规模、最为经典的杠杆收购与反收购防战，过程可大致分为三个阶段：其一宝能系持续不断建仓成为第一大股东，其二万科管理高层与宝能系对峙逐渐升级，其三恒大等多方参与博弈进一步恶化局面。通过梳理和对比发现，万科争夺战的主要集中在公司治理、收购行为以及资金组织三大方面，其中资金组织之争是无疑股权争夺战的重中之重 二、宝能系放大收购万科股权杠杆的途径 宝能在此次并购中作为收购万科的主体，动用包括万能险、资产管理计划、嵌套型资产管理计划在内的一系列新型融资工具。据目前公开的资料显示，宝能系共耗资430亿元收购了万科约25%的股份成为第一大股东，其中包含自有资金62亿元，保险?Y金105亿元，券商资金78亿元，银行理财资金185亿元。宝能系每一层架构的杠杆比例均不超过1：2，但是通过嵌套组合、股票质押再融资等金融杠杆工具，最终实现了约4.2的杠杆比率。而这种采用多重的包括保险账户、券商资产管理计划、有限合伙基金、嵌套的结构化资产管理计划在内的各种工具，并其资金组织方式未触及现有的法规，说明资金监管方面存有较大的漏洞 三、宝能系的万能险 通过上述的梳理发现，在宝能系收购万科股份的资金中，有105亿元是来自前海人寿的保险资金，收购了万科共计6.67%的股份。险资无疑在“宝万之争”杠杆收购中发挥了“急先锋”的作用。而此次宝能收购万科大量使用的是万能险资金，以万能险为代表的保险资金在股市上的投资的问题，一个是期限错配，短贷长投，另外一个是投资主体的错位，就是把客户的理财资金当成保险公司的自有资金。通常看来，保险属于长期理财产品，保险公司也希望通过拉长期限来摊销高昂的销售成本。但是有时保险公司通过或其大股东出于自身目的，可能将万能险产品被变相设计成短期理财产品，参与举牌上市公司。由于举牌资金有6个月的限售期，如果保险公司或其大股东以收购上市公司为目的，则也属于长期投资，这将导致万能险资金面临期限错配、短线长投的风险。事实上，万能险被当作大股东的资金平台、险资举牌上市公司，是当前资本市场上杠杆资金组织中一个盛行的现象 四、针对分业监管漏洞可建立统一的金融监管机构 宝能之能够获得不同金融机构的资金支持，与当前的分业监管形势下存在监管漏洞分不开，宝能正是利用不同监管部门对融资工具的监管缝隙，通过层层嵌套，成功将不同类型的金融资金组织成为杠杆收购来源。基于此，规范以“万宝之争”为典型案例的公司并购行为，相关监管部门急需从推动上市公司加强公司治理、对企业杠杆收购的风险控制与金融监管、进一步规范和完善杠杆收购资金来源等方面给出相应的办法 首先要加强对保险资金投资进行源头控制，特别是要强化对举牌资金来源、杠杆使用情况的透明化、制度化监管，发现并弥补其中的监管漏洞，完善监管制度，修改相关规则，对保险资金及其他资金举牌上市公司做出明确地规定。其次加强各部门的监管协调性。金融产品由简变繁，可能通过保险、银行、券商等资管产品层层包装，跨领域、跨产品传递风险加大，金融监管各部门需要加强协调。协调主要包括以下几个层面的协调：货币政策与金融监管政策之间的协调；金融监管政策、法律法规之间的协调；维护金融稳定和防范化解区域性系统性金融风险的协调：交叉性金融产品、跨市场金融创新的协调；金融信息共享和金融业综合统计体系的协调。各个监管部门的协调合作，按照自己的职责把监管协调工作落到实处 五、结语 保险的核心价值在于提供风险保障，建立市场化的风险补偿机制，保障是保险业区别于其他行业的根本特征。但目前，市场上一些公司采取比较激进的业务发展、经营策略，个别保险投资人试图把保险作为融资平台，偏离了保险坚持风险保障属性的基本发展理念。为此，监管机构需要打破行业藩篱，建立统一的金融监管机构或是有效的联席监管协作运行机制，以消除监管盲区，及时应对市场新趋势，及时处理重大风险和市场热点问题。对于不同类型的并购业务，建议采用差异化的监管政策，在层层金融产品嵌套的信用杠杆收购中加强穿透监管，防范监管套利，实现充分的信息披露，化解因信用链条过长导致的信用风险问题。 1