我国上市公司换股合并中换股比率确定研究.pdfVIP

曼曼皇曼曼曼鼍篡皇尝皇曼曼皇葛皇曼皇曼皇曼曼皇曼曼曼曼兰蔓曼鼍皇V—o一nR1 I 二——二二些二＼删。 摘 要 20世纪90年代后半期，全球企业开始了第五次并购浪潮。这次并购浪潮最重要的一个 特征是：并购方式由股票和现金方式取代了单纯的现金并购，并且由于各国逐步放松了对因 合并造成垄断的范围的界定，并购浪潮带来了换股合并的繁荣。如今，换股合并已经成为企 业合并中最基本、最重要的合并方式。与西方成熟的资本市场相比，换股合并方式在我国还 处于初级阶段。我国资本市场上第一起换股合并是1998年清华同方换股合并鲁颖电子，之 后市场上又陆续出现了10多起上市公司的换股合并。这些合并都是上市公司换股合并柜 台挂牌公司，都属于试点性质，带有浓厚的行政色彩，并非严格意义上的换股合并。2004 年第一百货换股合并华联商厦成为我国第一例上市公司之间的换股合并。在这些换股合并案 例中，合并能否成功主要取决于合并方案的科学性和可操作性，而合并方案的关键点就是换 股比率的确定。因此，换股比率的确定需要有较强的科学性与准确性。 本文正是在这样一个背景下，通过规范和实证相结合的方法，对我国上市公司换股合并 中换股比率的确定问题进行了一些相关的研究。本文主要展开了以下研究：(1)从我国资本市 场上已有的换股合并案入手，对目前我国换股合并案中存在的主要问题进行了阐述。(2)由于 换股合并中换股比率的确定受整个市场的并购环境影响较大，脱离了特定的环境条件来做研 究将是毫无意义的，因此还讨论了我国企业所处的并购环境，包括法律环境、金融市场环境、 政策环境和产权制度四大类。(3)换股比率的确定首先必须以公司股票的内在价值为基础才能 保证合并双方股票的等价交换，本文详细分析了三种国内外常见的价值评估方法和换股比率 确定的方法及模型，并结合我国企业所处的特殊并购环境，选择了适合我国现实国情的方法 ——以期权定价法来评估公司的股票价值和利用着眼于长期利益的以合并前后股东所享有的 企业价值不变为约束条件的换股比率模型估算合理的换股比率区间。在明确了相关方法和模 型之后，又结合我国资本市场上现有的两起上市公司之间的换股合并案例对其换股比率进行 估算和分析。该部分是本文的重点。(4)根据对上市公司之间换股合并时换股比率的确定进行 规范分析和实证研究结果，提出了为推进换股合并在我国的运用应采取的相关对策和建议． 本文的主要研究结论是： (1)期权估价理论为我国换股合并中企业价值的评估提供了一种崭新的思路和方法。目前 国内外常用的价值评估方法是折现现金流量法和相对比较法，但是两种在我国具体应用时都 存在明显的缺陷，缺乏实际可操作性。因此，本文利用期权定价理论，将股票视作公司价值 的买方期权，债务的账面价值代表其执行价格，而债务的期限可以作为期权的期限，根据具 体问题建立有效的模型，从而得出企业的股票价值来作为换股比率确定的基础。 (2)对于换股比率的确定方法，本文借鉴I，G模型，以合并前后股东所享有的企业价值 不变为约束条件来进行确定。本文对我国资本市场上现有的两起上市公司之间换股合并的案 例通过修正后的模型估算出合理的换股比率区间，以此对其实际确定的换股比率进行检验。 西南大学硕士学位论文 对于原水股份拟换股合并凌桥股份，若合并双方采用统一的评估标准，即以双方公司的内在 价值为基础，就可得到双方股东都容易接受的较为合理的换股比率区间，从而可能最终促使 该合并的成功；对于第一百货换股合并华联商厦，虽然合并双方在股本规模、净资产总值等 方面比较接近，但经过分析不难发现华联商厦的资产质量、经营业绩以及公司的成长性都优 于第一百货，因此华联商厦的股票的内在价值应该是高于第一百货的。那么，以公司内在价 值为基础估算出的换股比率应相应较高。但这次合并之所以最终以较低的换股比率合并成功， 究其原因主要有两点关键因素：一是其实际控制人均为百联集团；二是两家公司均地处上海， 政府起到了一定的作用。这显然不符合成熟资本市场上的以市场为导向的换股合并模式，百 联模式的成功只能算是个案，不具有普遍的借鉴意义。因此，必须以企业内在价值为基础， 利用修正后的换股比率确定模型得到客观、科学的换股比率，从而促进我国换股合并健康、 顺利的发展，迎来换股合并在我国的繁荣。 (3)换股比率的确定直接关系到合并双方股东的利益，从而决定换股的成功与否。我国资 本市场上公布的第一起上市公司间的换股合并案例是原水股份拟换股合并凌桥股份。这两家 公司由