上市公司股权分置改革后方案评价和价值预期-公司股权分置.PDFVIP

《数量经济研究》2006 年第1 期 公司股权分置改革的后评价及股票价值预期 赵振全，闫作远 （吉林大学数量经济研究中心，吉林长春 130012 ） 摘要：本文基于《公司法》中明确规定的同股同权同价原则，对上市公司首次发行和再融资过程中的合理价格进行 重新核算，从历史追溯的角度确定股权分置改革的合理对价方案的原则，并认为上市公司对价方案实施并不意味着 股权分置改革的完成，随着全流通的逐步实施，股票价格会在理性预期的作用下最终向其合理价格回归。本文还利 用前30 家试点上市公司的数据进行了实证检验，确定了它们合理的对价水平和未来的预期价格。 关键词：对价方案；同股同权同价；理性预期；合理价格 中图分类号 F830.91 文献标识码 A 1 引 言 中国股票市场成立之初是以为国有企业提供融资渠道，促进国有企业公司制改革为目的。在坚 持国家控股的前提下，国有企业最初的股权结构被安排为由四部分构成：国家股，法人股，职工股 和社会公众股。国家股占有50% 以上的份额，作为国家所有，如果不改变性质，不可能成为交易主 体；法人股主要来源于原国有企业利润分成自留的部分，其实质也是国家所有，同样不能成为交易 主体；内部职工股来源于国有企业应付给职工福利费等结余，在发行之初往往不上市流通，在规定 年限内可上市流通；社会公众股一般为30%，是通过股市向社会公众出售的部分。在这样的股权结 构下，中国股市上市公司股权被人为的划分成两部分：一是不能在股票市场上上市流通的部分，包 括国家股和法人股；二是可以上市流通的社会公众股。这就是股权分置问题的由来。在中国股市发 展的这二十多年里，决策者始终面临一个棘手的两难问题：一方面要增强公司股票的流动性，以此 来加强公司价值；另一方面，又要便于企业管理，控制公司，进而掌握国民经济大局。因此，可以 这样理解：解决股权分置问题就是解决股票实际流通问题与企业控制权问题。 不可否认股权分置政策在我国股市建立初期为国家和股民带来了巨大的利益。它使国家通过低 成本控股的方式，牢牢的控制着上市公司的经济资源，使得在新的企业形式中，企业的运行方式不 会受到资本市场的冲击，从而确保了金融改革的稳步进行，遏制了针对国有资产的恶性投机行为， 在保持发展经济的同时维护了社会的稳定。对于二级市场的投资者而言，这种设计曾经让人们获得 了大量的经济福利，正是由于国有股法人股不流通，国家作为控股人，使得上市公司不会轻易破产， 市场风险大为降低，整体股价得以抬高。但随着我国市场经济体制改革的不断深化，股权分置作为 历史遗留的制度性缺陷，在诸多方面制约着中国股票市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性 变革。而且，这一问题随着新股发行上市的不断积累，对股票市场稳定发展的不利影响也日益突出， 主要表现为：（1）股权分置导致公司治理结构不完善，以非流通股股东为代表的大股东漠视流通股 股东的利益，通过资金占用，关联交易，增发，配股等多种途径，损害流通股股东利益，成为股票 市场诸多问题的总根源；（2 ）股权分置导致流通股包含相当多的流通溢价，流通股不按通行的市场 化方式定价，股票市场的价格发现功能受到损害，从而最终损害了股票市产的资源配置功能；（3 ） 国有股份的不可流通，使得国有资产的流动性不足，本质上不利于国有资产的保值增值；（4 ）非流 通股是否流通，何时流通，如何流通的巨大不确定性严重影响了市场信心和投资者理性预期的形成， 11 《数量经济研究》2006 年第1 期 阻碍了市场的发展。从正反两个方面看，股权分置政策弊大于利。因此，科学合理地解决股权分置 问题便成了我国股票市场的头等大事。 中国股票市场分别与1999 年和2001 年经历了两次国有股减持问题，但均以失败告终。第一次 是由于国有股配售价格不合理，第二次是由于让全体股民为社保基金改革买单。证监会在总结了以 往失败教训的基础上，以尊重市场规律，有利于市场稳定和发展为改革原则，以切实保护投资者特 别是公众投资者的合法权益为改革信念，以“ 同股同权同价”为改革指导思想，于2005 年4 月29 日 颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称《通知》）。《通知》规定：上 市公司股权分置改革由本公司